私人资本“造雨人”

一家中国最早成立的金融咨询机构，正试图转型成为本土明星投行。惟一的机会是：抓住私人资本涌入中国的大潮

　　一定有人认为谢屹璟疯了。

　　作为瑞士信贷第一波士顿的企业融资/并购部副总裁，2005年的他本拥有一个足令同行称羡的开端：年初，他主持了海尔在香港借壳上市，4月又协助上海电气如期完成IPO。两单生意做毕，似乎已经预示着年底可观的红利。

　　但接下来是一个令人瞠目的选择：谢申请辞职，转而加盟国内一家名为海问资本的民营投资银行。

　　离谢而去的，不仅是乘坐头等舱、住五星级饭店的生活，还有业内人士最为看重的“大交易”。通常，项目的复杂程度决定了其价值，而富有此类经验者则身价百倍。谢曾参加过规模高达375亿美元的电讯盈科收购香港电讯案，这至今仍是亚洲最大规模的并购交易之一。在海问，他所参与完成新公司的第一笔交易是，2005年11月促成英国安石投资（Ashmore）以3亿元人民币入主广东省最大的连锁超市深圳民润。

　　近1000倍的数字落差是否让人沮丧？谢不以为然：“我从每个项目都能获得快乐。”在他看来，自己是在参与一场大事件：为中国打造一家拥有华尔街服务质量的本土投资银行。

　　听起来这是个知其不可而为之的努力。即使中国国际金融公司、中银国际这样拥有雄厚政府背景者，想在大者恒赢的全球金融界有所作为尚非易事，何况一家民营机构？即使放眼全球，上一个由华人缔造的投资银行传奇香港百富勤，也在亚洲金融风暴中折戟，那已是8年前的事情。

　　正如百富勤的辉煌赖于红筹股在香港的兴起一样，任何一家金融机构在业内确立地位，都需要抓住一个契机。海问资本看到的是：粗略统计，自2005年至2006年，将有近100亿美元资金涌入中国。

　　“一个市场的资本供给量大幅增加，而且这个市场的资本方和受资方信息不对等时，最能体现出中介机构的价值。”接受《环球企业家》专访时，海问资本CEO包凡称。因看好私募市场（private market）在中国的前景，他在2005年年中将自己创办仅一年多的华兴资本与在国内资本市场拥有14年经验的海问咨询合并。

　　现在包凡和他的团队正努力向海外资本宣告这样一个理念：小也很美。在中国，开展大规模并购并不容易，而海外资本热望进入的国有企业则倍受政府管控，这让多数顺理成章的交易悬在了空中。而当前解决这一问题的最好方式是，先进行1亿美元以下的交易，不仅资产定价常常偏低，且谈判速度快。

　　可资参考的是，就在安石入主民润的交易前后，另一桩久受关注的私人股权投资案例亦告完成，谈判斡旋三年后，凯雷投资集团（Carlyle Group）终于斥资3.75亿美元收购徐工集团工程机械有限公司85%的股份（详见本刊2005年12月号《凯雷徐工交易调查》）。但少为外界注意的一个细节是：凯雷虽然有控股权，但依双方协议，凯雷在未来三年内都不能往徐工内派驻管理层，这就让私人股权投资交易后常见的调整难以进行。

　　相较而言，前后用时仅5个月的民润收购则性价比颇高：安石用第一期资金1.4亿元人民币换得民润52%的控股股份，及董事会5个席位中的3个，与交易同时完成的是管理团队的重建。

　　【“杂交优势”】

　　在回答“海问能做什么”这个问题之前，海问必须回答一个看似更为初级的问题：为什么有海问这样一家公司？

　　1990年代初，一群海归投资、法律界人士应邀参与设计上海证交所，当时的上海人行行长建议，除了无偿帮忙构建资本市场，也应有人提供有偿的金融咨询服务。这一建议被采纳，曾在华尔街做律师的高西庆联合中国证券市场研究设计中心的一些专业人士、会计师和律师合伙着手组建咨询公司。

　　个中参与者，多是学院里的教授，而他们给公司起的名字也颇为书生气：heaven（天堂），取谐音即是海问。因政府对证券业的新生事物一向持谨慎态度，仅公司注册就用了半年多的时间。一间16平米的地下室就是海问的第一个办公室。创业者中，兼职的在校教授有100元津贴，专职人员的工资则为几百元。

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　　即使1991年初获得执照，在海问成立的第一年，公司主要的收入仍来自于律师部门。一年后，终于获得一单真正意义上的咨询业务：上海电真空的B股上市。

　　“最难解决的问题是如何收费。”海问资本董事长龙涛回忆说。当时国内并无咨询业务的行业定价，为了顺利达成交易，海问仅按往返上海的交通成本开价4万元。教授出身的合伙人们甚至不愿言利，只让律师出身的高西庆前去谈判，即使如此，对方仍给出了一个生硬的回答：太贵了。

　　海问无奈退出后，上海电真空两度上市未果。在其终于意识到海问的价值后，双方重新开始合作，一次过关。上海电真空相关负责人日后曾表示：第一，以后所有业务都与海问合作；第二，4万元咨询费太少，日后一定补偿。

　　从其第二单生意起，海问的咨询收费便超过百万元，至今海问已经做过近100家公司的上市工作。但问题是，在资本通路单一，政策限制众多的市场环境下，海问很难将规模迅速做大。

　　1992年中国证监会成立时，海问的三名高层均得到聘书：龙涛前去做证监会首席会计师，何斐做法律部主任，高西庆做首席律师。三人坐在友谊宾馆的草地上开了一个会，共识是：如果一起离开，海问就很难维持，最后只“牺牲”了最适合做官的高西庆。

　　不久后，因政策限制，海问律师业务也被拆分出去。虽然海问咨询也曾试图进入证券公司或基金业，但时机总不成熟。如张国庆在君安试水MBO，最终满盘皆输，此类教训让龙涛不敢轻易冒险。

　　但更大的挑战已经到来：SARS过后，中国资本市场已近崩盘。“到现在都是有若干项目已做好，就等着发行了。”龙涛表示，以往2、3个月即可完成一个项目，现在要延期2、3年，这极大影响了海问的发展。而在中金公司、中银国际这样的大型投行开始抢占大客户咨询市场后，海问所遇到的挑战越发严酷。

　　过去十余年中，国内并不乏有公司效法海问开展资本市场咨询业务，但能坚持下来的并不太多。即使海问也意识到必须开拓新的方向：“当时我们已经看到私募市场这块业务，因为大量国营、私营企业都要改革，所以私募资金是和中国经济直接相关的。但我们只有国内资源和品牌，所以只有加上华兴的涉外能力，才能产生杂交优势。”

　　华兴资本的创办者，是曾在摩根士丹利和第一波士顿有7年就职经验的包凡。2000年时，包凡做完亚信科技在纳斯达克的IPO，旋即加入亚信，任首席战略官。“我当时没有明确自己创立本土投行的梦想，但一个强烈的感觉是：自己不会一辈子在外国投行打工。”包凡承认，亚信是一个深入认识中国市场、结交国内资源的绝佳平台。

　　2004年，包凡离开亚信，成立华兴资本，将精力集中在对IT、电信等高科技产业的投资上。这段时间被其喻为“最潇洒的生活”，无须按时上班，仅依靠此前积累的人脉，他已足以做成一些生意。如在2004年11月帮助中星微电子融资2500万美元，一年后，该公司完成海外IPO。

　　但类似AB收购哈啤、凯雷伺机进入太平洋保险这样的重量级投资，让包凡这个自称“关注资本走向”的人，意识到传统行业拥有大量机会：在这个领域虽然做成一笔交易更为困难，但资金规模远胜于高科技行业。惟一的问题在于，传统行业的游戏规则——人脉资源问题并不可能迅速积累。

　　1996年，因为重庆钢铁上市的项目，包凡和龙涛就已结识。在包凡离开亚信前，两个人还曾经讨论过联手操作一笔海外直接投资的基金，未果。直到半年多以后，两人在香港一个朋友家吃饭，旧话重提，双方一拍即合。

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　　【第一单】

　　就像海问咨询操作上海电真空第一笔业务一样，2005年8月海问资本合并成立后，也试图通过其首单生意民润收购案确立其品牌。为此，包凡将正在香港休假的谢屹约到深圳，共同进行调查，此后，几乎谢每周飞往深圳一次，推进项目。“我必须格外小心翼翼。”做完交易后，谢回忆说。

　　用两个月时间做尽职调查后，海问明确了民润的业绩不好的原因。除了管理团队不佳，其资金状况也无法支持其业务扩展，甚至基础的店面更新。但更根本的原因是，作为国有上市公司深圳农产品（000061.sz）的全资子公司，民润的管理层没有相应的激励安排。

　　2001年，时任广东省零售协会秘书长的李小和就任民润董事长，当时民润只拥有36家门店。上任后，李先后买下珠海的新七星以及广州的岛内价、佛山的真实惠、阳江的百惠超市，让公司最多时拥有148家网点，年销售额达到23个亿。但激励机制缺位，让民润对其管理团队缺乏黏着性，随着2003年4月底李以“董事长特别助理”的身份转投物流企业宝供集团，民润的辉煌迅速告一段落。2004年即亏损3800万元。

　　2005年6、7月间，深圳农产品公司意识到问题所在，在海问进入之前，已着手团队的重组，请李小和的团队重新接管民润。

　　海问知道自己应当干预与不应干预的界线。作为一个高度低利润、强调管理的行业，任何一个细节的处理不善都可能引致超市亏损。它首先做的事情是了解、观察李小和是否是最合适的管理者。

　　李复出后，从佛山聘请一零售专家任总经理，把原来在珠海做得很好的一个总经理调过来，重新组建了一支管理团队。

　　新团队甫一进入，就做了一个让投资者激赏的调整：改变对资金的分配方式。对于正处在亏损中的民润来说，在资金链吃紧的情况下，如何把握进货与还款的平衡就近乎一门艺术。如果不能及时把供应商的欠款还清，企业的信用将受到影响；但对每天进货的投入又决定着短期的收入。李每天研究收入支出及产品销量，及时调整产品种类。同时，找到供应商，介绍自己试图如何扭亏。两相权衡，几个月来已见成效。

　　“看他在解决什么问题，就可以让我们知道，对于这个团队，什么问题是最重要的。”谢屹说：“他们的做法很合理，给我们以信心。”

　　作为一家拥有约115家连锁超市、年销售额人民币15亿元的超市连锁企业，民润并不缺少优点：它与当地政府联系密切，可以提前获得如住宅开发项目一类的信息，能够让其选择最有潜力的店面。而此前其竞争力集中于生鲜产品一端，按照新团队及海问的计划，如果将业务范围拓展到美发店、彩票投注点等领域，则可增加效益。

　　在将民润介绍给安石投资后，海问遇到了一个海外投资者普遍的疑虑：既然投大量时间、人力和物力，为何不进行性价比更高的大项目？海问没有简单遵从投资者意见，放弃民润去寻找更大的项目，而是耗费了不少时间向对方解释，为什么小项目在中国是一个性价比更高的选择。

　　8、9月间，律师事务所、会计师事务所和咨询机构先后进驻民润，最终让安石明确其投资意向。从10月5号到11月5号，进行了整整一个月紧锣密鼓的谈判。

　　从海外投资者的角度来说，任何交易都是价格越低越好。而作为交易顾问同时也扮演小规模参股者的海问，却需要把握好平衡：它还必须帮安石把进入后的风险降到最低，这就意味着帮民润找到扭亏的足够资金。

　　目前看来，最终的结果是深圳农产品、安石投资与民润管理团队三方皆大欢喜。不仅交易如期完成，海问也从投资者的角度提供紧急问题应对措施。3亿人民币的资金分两期执行，第一笔是1.4亿，第二笔是1.6个亿。分期的主要目的是，一旦市场竞争加剧，民润在资金层面有后备方案，而不是出现问题时再去找钱。而在机制上，海问不仅帮安石投资获得了绝对控股权，并在筹备民润管理层的期权计划。

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　　【基本功】

　　“他们非常非常优秀。”一位曾与包凡、谢屹共事，仍在大型投行扮演要职的人士评价说。但是，她也承认，创办本土投行并非易事。

　　核心问题是：一家仅20人的中国公司，能否提供与摩根士丹利同档次的服务？

　　对于目前的海问，获得太大的客户即使并非不可能，也并不划算：成熟客户所需要的资本支持和财务顾问并不太多，这种客户也无法让海问的名声迅速放大。因此，真正有价值的用户被定义为“未来之星”，这让海问像一家风险投资公司一样，高度关注客户的增值空间。

　　“我们不关注交易的大小，只看重被投公司的升值空间。”包凡表示。在摩根士丹利时，老摩根那句“一流方式做一流生意”（First class business in a first class way）让他印象深刻。而海问的成长目标也是成为私募市场上最优秀的中介机构——而非最大。

　　“关键是我们要确保每一单的质量。”谢屹璟说。

　　相应的，龙涛和包凡也在调整公司的管理机制，让其更富有创业气息。首先要打破的是，传统投行的晋级体制——分析师3年、助理经理2年、经理2年……海问也不会关注以交易量为统计方式的投资银行每年的排名，每个合伙人都不必以交易规模为业绩的考量关键。

　　“在大投行时，我们最大的客户其实是自己的老板，只有让老板满意，年底才能多分红；但这里，不会这样，所有合伙人都是平等的。”包凡说。

　　同时，他们已经有意识地在推动公司业务发展的同时培养团队：把自己的客户让给团队中其他人。这像是一场冒险，原本那些只看好龙涛和包凡个人品牌的企业也许会因此不满，但只有如此才能建立一个企业的整体形象。

　　在这家20人的公司里，有8名合伙人，任何大的决策都是全体合伙人共同讨论。这一近乎牺牲效率的方式也是为公司合并后形成统一文化考虑。

　　对于龙涛和包凡，他们的工作不亚于一场与时间的赛跑，他们相信，3年内中国的资本市场将产生更大的变革，到时海问这样的民营投资银行将有可能获得进入基金管理或国内券商业务的机会。这也迫使他们在3年内要打造出一个一流的业内品牌。