品趣志值不值？风投推动科技公司定价投资潮

老牌零售商彭尼公司（J.C. Penney）在逾一个世纪之前就已经打开大门做生意了，拥有1100家店面，年收入高达130亿美元。然而一个成立仅3年、经营模式尚待检验、更没有什么收入可言的网站，其估值已经渐渐逼近了这家连锁百货商店的30亿美元市值。这家网站就是品趣志（Pinterest）。

据《华尔街日报》2月20日报道，这一在线图片分享网站最近刚通过风投基金募集到了2亿美元，使其估值一跃达到25亿美元。这家新创公司由3位年轻的企业家于2010年3月创立，报道称，截至2012年12月，其用户量已由前一年的900万增至近4800万。

虽然品趣志大受欢迎，其商业模式是否能够获得成功却仍待验证。包括企业在内的用户注册账户是完全免费的。品趣志近期正张罗着接受收费广告，并发布了一项免费分析工具，供商业用户提供服务追踪各自网站上有哪些内容被分享到了品趣志上。

品趣志可能也在如何赚钱方面花了不少心思，但该公司的财务策略是否能够带来足够收入，以收回成本、赚取合理利润仍是未知数。而一旦公司上市，这将是至关重要的一环。不管怎样，像安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz）【网景公司（Netscape）共同创始人马克·安德森（Marc Andreessen）名下公司】这样的硅谷一流风投公司已对品趣志表示了兴趣。至少目前，它还不怎么缺钱。

据2月4日《纽约时报》报道，品趣志是至少25家市值逾10亿美元的新创企业之一。身价值10亿美元的新创企业还包括不少为人熟知的企业，如生产力应用程序开发公司印象笔记（Evernote）、旅行租赁网站空中食宿（Airbnb）、在线问卷调查公司调查猴子（SurveyMonkey）和流媒体音乐服务商声破天（Spotify）。但这样的高市值也使人们担心市场正形成另一个科技泡沫。如同20世纪90年代末的互联网热潮一样迫使大量网络公司倒闭，让投资者损失惨重。

1999年互联网泡沫破灭前不久，沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）曾就互联网及其他科技股定值过高的问题提出过警告。然而他认为，现今科技产业面临的风险与当年并不相同。“情况完全不同了，”他说。那时，包括美国在线（AOL）、太阳公司（SUN Microsystems）和EMC等资金雄厚的标普500指数公司在内的科技公司股价都令人乍舌。只要打着网络公司的名号，即使是毫无良好经营理念的皮包公司也能享受类似的定价。

在1999年4月《华尔街日报》的一篇社论中，西格尔警告说科技股的高定价不可能长久。当时美国在线的售价是其前一年总收入的700倍。这个定价对于任何一家企业来说都是前所未有的，直接使美国在线迈入了全美市值最高的10家企业行列。然而，这一互联网服务商的利润在美国企业中仅排311位，其销售额则仅居415位。在美国在线被母公司时代华纳放弃后，其当前市值为28亿美元。

而定价过高并非今日科技产业所面临的问题。“大型科技公司的股价并未超过其每股收入的20倍，”他指出，比如像谷歌和苹果这样的市场领先者，都没有股价过高的问题。

"苹果目前每股价格为450美元，约为2013财年每股预期收入44.19美元的10倍。谷歌目前每股价格为815美元，约为其2013财年每股预期收入45.55美元的18倍。微软股价则为其2013财年预期收入的10倍，雅虎为其今年收入的21倍。这些市盈率在当前市场中是合理的。及至3月22日，标准普尔500指数企业股价约为其预期收入的14倍，纳斯达克100指数约为15倍，道指则为13倍。西格尔教授指出，投资者们谨记互联网泡沫带来的深刻教训，因而今日的市场并无过分投机的情况。“人们在吃过亏后变得更为谨慎。一朝被蛇咬，十年怕井绳。”

然而，任何传统企业都会艳羡品趣志等创新科技企业所获得的定价也不无道理。

新增长周期

社交媒体大受欢迎的情况并未转瞬即逝。这要归功于Facebook，Twitter和LinkedIn的成功。品趣志和其他市值逾十亿美金的创新科技企业的用户数量正成指数增长，都有可能会成为下一个科技行业的领导者。而风险投资家们正试图在这些企业首次公开发行前后抓紧时机，大赚一笔。

沃顿商学院管理学教授赛卡特·乔胡瑞（Saikat Chaudhuri）认为，在宏观经济层面上，随着美国经济的复苏，投资者信心的不断增长也对形势有所促进。随着一个全新增长周期的出现，投资者们对行情正十分看涨。“他们现在对未来的情况十分乐观，并在着手下注，”他说。

与上一次科技泡沫不同，我们可以看到投资者更懂得甄别，”乔胡瑞补充道。“所以在寻求投资机会时，他们也显得更加克制。”今天的投资者们会先确定新创企业会将资金用于哪些方面，打算如何将其业务货币化，即形成一个能够带来收益的成功商业模式。

沃顿旧金山校区副院长道格·克罗姆（Doug Collom）认为，风险投资家也变得更加挑剔了，特别是在风投产业整合之后。风投公司的数量已从5年前的1000家减少了一半左右。

克罗姆说，往常风险投资家的年回报率为15%到20%。但由于近年来好的投资对象越来越难找，这一数字已跌至6%。目前在新创企业上下注的风险投资家所获的回报与其所承担的风险仍不相符。他们的钱可以有更好的花法。

不仅仅是风投基金的数量下降了，其规模也有所减小，沃顿商学院管理学教授拉菲·阿密特（Raffi Amit）谈道。“这个产业正在经历一场庞大的过渡与整合。”与这一衰减相应的是，在10到15年前，要帮一家公司起步即便保守估计也要几百万，而现在只要五到十万美元就够了。

尽管如此，仍守此行的风险投资家们下注已变得更加保守。他们乐于保持观望，看别人都在投资什么。“这就出现了一哄而上的情况。如果某些产业被看好，相当一大波资金就会流入这些热门产业的公司里，”阿密特说。

如果像KPCB（Kleiner Perkins）、Accel Partners这样业绩可靠的基金投资一家科技公司，风险投资家们就更可能跟着下注在这些已被“验明正身”的新创企业上。随着越来越多的大型风投基金把钱扔给同一家公司，“一股投资热潮就会出现，进而推高价格，使其价格超出理性，”克罗姆解释道。于是，随着风险投资家们思考“他们会不会是下一个谷歌？”，品趣志的25亿美元估值便成为了现实。

别将现金流量贴现法抛诸脑后

作为继Facebook后出现的最热门社交媒体之一，品趣志可能的确价值不菲。但风险投资家们是怎么算出25亿美元这个数字的呢？

传统的定值方法是通过现金流量贴现法，即DCF进行计算。通过预测一家公司未来数年间的现金流量，进行贴现，进而得出其当前价值。既然创新科技公司们现在并不盈利，采用现金流量贴现法就成了一大挑战。如同沃顿商学院金融学教授卢克·泰勒（Luke Taylor）所说，“为这些年轻公司定值十分困难，它们没有正现金流量，甚至完全没有收入。尽管如此，现金流量贴现法也是进行财务统计的合理模型。”

沃顿商学院金融学客座教授大卫·维塞尔（David Wessels）对此表示赞同。在其与他人合著的《估值：衡量和管理企业价值》一书中，维塞尔认为现金流量贴现法的核心经济金融原则同样适用于未知领域，因而是衡量高增长企业价值的最佳方式。但在估值过程中，应以审查企业市场的预期长期发展为起点，然后倒着进行计算，而非直接套用企业的历史业绩数据。由于长期预测具有不确定性，考量不同的财务情境便十分重要。

OpenTable与Groupon

维塞尔与另两位合著者提姆·科勒（Tim Koller）和马克·格德哈特（Marc Goedhart）一起对网上订餐平台OpenTable的业务进行了分析。

每当顾客通过该网站成功进行预订，该公司会收取1美金的服务费。如果顾客通过会员餐厅的网站预定成功，则该公司会收取25美分。OpenTable网站的会员餐厅每月需缴纳250美元月租，以使用该公司的电脑系统来管理预定及餐位，追踪顾客及进行电邮营销。另外，OpenTable也会一次性收取800美元装机费。

2004到2008年间，OpenTable的收入已从1000万美元增长至5600万美元，其复合年增长率达53%。月租费占其2008年收入的54%，服务费占42%，剩余部分来源于装机费。

2008年，OpenTable报告称，已有3400万用餐者通过其网站在10335家餐厅成功进行了订餐。这一数据约为美国3万家接受预订餐厅的30%。作者预计到2018年，OpenTable的美国市场占有率将达到60%，其海外业务也将持续得到拓展。该数据是根据OpenTable 2008年在旧金山的市场占有率得出的。

假如餐厅数量每年增长2%，或达到美国人口增长率的两倍，那么及至2018年，美国就会有36500家餐厅可以接受预订。60%的市场份额意味着将会有21900家餐厅成为OpenTable的客户。作者假设OpenTable的海外业务较美国国内进度会晚6年左右，但其增长模式应大致相同。根据他们的计算，到2018年，OpenTable的全球收入可达3亿零680万美元。

为了验证其预测，作者以现收入超过1000万美元、成立于20世纪90年代初的互联网公司为例，截取其前五年的扩张模式与OpenTable的增长模式进行了比较。“将研究对象与历史上的其他高增长公司作比较，就能看出我们的预测是否合理，”维塞尔说。

OpenTable的收入已从2004年的1000万美元增长至2008年的5600万美元，属于中等网络公司。这本已于2010年发行了第5版的著作预测，到2012年，OpenTable的收入会达到1亿4120万美元，比一般中等网络公司高出一点，但仍在这一范围内。

作者也对OpenTable的营业毛利进行了预测，认为该数据约为30%到35%，并将其与像Expedia、Priceline、Orbitz和Monster.com这样的消费者互联网公司进行了比较，结果表明OpenTable的利润率更高一些。不过作者认为作为网上订餐市场的领军人物，OpenTable竞争者不多，还是有可能达到这一目标毛利率的。

最后，他们为OpenTable构筑了三种财务情境：即到2018年时超额完成预期目标、恰好完成目标及未能完成目标。如果该公司表现超出预期，则预计其市场价值将达到11亿4000万美元。如OpenTable恰好完成预期目标，则其市值预计可达到7亿1900万美元。如OpenTable遗憾未能达成预期目标，则其市值预计将为5亿4500万美元。OpenTable已于2009年5月上市。

及至3月22日，其市值已达14亿美元。去年，其记账收入为1亿6160万美元，营业毛利率为23%。

OpenTable的表现超出了预期，品趣志和其他高市值新创企业也许也能做到。但他们也极有可能像团购网站Groupon一样轻易陨落于半途。

在2011年11月首次公开发行之前，Groupon估值曾超过60亿美元。上市当天，其市值飙升至166亿美元。但不久之后，该公司的会计问题便浮出水面，继而收入缩水，利润增长也未能达到华尔街的预期。上个月，该公司刚刚解雇了其创始人兼首席执行官安德鲁·梅森（Andrew Mason）。目前其市值为38亿美元，较一年前已缩水逾130亿。

上市是令人清醒的一件事。在首次公开发行之后，投资者的重心会由公司用户数量及流量的增长转至其财务表现，来验证创新科技商业模式是否能够成功。“上市才是真正的严峻考验，”克罗姆说。

时至今日，风投资本家们仍在猜测这些热门创新科技公司是否物有所值，赌局还在继续。大多数赌注往往没有回报。克罗姆说，即使是投资于品趣志这种级别的项目，“也有许多人在争论这些公司是否能够将其价值保持下去”。