上药改革迷途

2013年3月，上海医药（601607.SH；02607.HK）第4界董事会即将到期。

“有人想上去，有人不愿意下，其中的事情肯定少不了。” 一位接近上海医药的知情人士透露。

2011年上海医药H股上市卖了天价，净募集154.9亿港币，成为首家实现A+H股上市的内地药企，一时风光无二。

吕明方（上海医药前任董事长）时代推行的大刀阔斧改革，更是令其锋芒直逼国药控股。不过好景不长，2012年3月份，吕明方被罢免，内斗升级，丑闻迭出，上海医药面临的改革困境暴露无遗。

表面上业绩的持续增长，掩盖不了上海医药内外交困的真实境况。“经过一系列重组实现H股上市，市场对上药未来的并购、整合、市场化充满期待，但国企改革并没有想的那么容易，种种迹象表明，上药改革已经停滞甚至倒退，上药内部的利益关系是几十年形成的，不会轻易被打破。”该知情人士说。

本刊多方获悉，上海医药原有业务实际上已经开始出现下滑趋势，并购整合也趋于停滞。周杰取代吕明方之后重点推行的工业并购也没有取得实质进展，工业并购最重要的是整合能力，而上海医药工业板块最大的问题是下面子公司一盘散沙，各自为政，上市时宣称的内部整合并没有取得突破。

高成本，低效率，好内斗，在行业寒冬以及激烈的竞争格局下，上海医药徘徊不前。

2012年年中，宝钢集团副总裁楼定波空降上药集团（上海医药控股股东），市场期待新人出手整顿上海医药，但目前楼定波仅担任上药集团董事长一职，并没有进入上市公司。“楼定波最终担任上海医药董事长应该没问题，但如果上海医药旧有班底不发生变化，仅凭楼一人之力，上海医药难有改观。”该知情人士说。

在他看来，由于行业形势严峻，现在时间上比以前更紧迫，“再晃两三年，就真的一点机会都没有了，上海医药的资源虽然好，但资源这东西是要贬值 的”。

虚假繁荣？

日前，一份《上药深度研究报告》被一个自称“草根分析师”的人抛出，引发市场广泛关注。

此人自称在在国药、上药都待过，现在专职投资，最近在研究上海医药。“这个人对上药很了解，这个时候发这个东西，我觉得很可能跟换届有关系。”前述知情人士透露。

该报告引出EBIT（息税前利润）这个指标，认为剔出利息收入及税收负担的变化，对于上海医药这种刚刚募集巨额资金、利息收入巨大的公司来讲，这个指标更能反映公司的实际盈利状况。

剔除不再享有控制权的广东天普会计处理产生的一次性因素，上海医药2011年1至9月EBIT为23.3亿元，2012年1至9月EBIT为24.6亿元，同比仅增长5.71%。该报告认为，进一步分析利润表结构表明，净利润大幅度增长完全依赖于巨额募集资金带来的财务收入。

2011年1至9月，上海医药财务费用为3.3亿元，而2012年1至9月，财务费用降至1.5亿元。但其货币资金有132亿元之多，财务费用的下降可能是由于巨额现金带来的利息收入。如果再扣除2011年初并购进入的科园（中信医药）的盈利贡献，原有业务2012年1至9月EBIT同比实际已经轻微下降。

“这分析有一定道理，净利润比较容易操纵，或者扭曲。整个报表里面，1到3季度财务费用是大幅度下降的，很明显就是贷款少了，因为2011年H股上市，有很多贷款还掉了，所以在报表上看，就是财务费用大幅度下降。”该知情人士说。

“如果光看净利润就会有一个假象，因为财务费用的下降，主业利润其实并不那么突出。”该人士表示。

上海医药2012年三季报不乏亮点，尤其是被认为长期萎靡不振的工业板块。这被认为是新的管理层励精图治的结果。

2012年1至9月，工业实现销售收入73.4亿元，同比增长9.1%，数据虽然远远落后于行业平均，但对上海医药来讲却不简单。因为2011年度工业销售收入比2010年度增长仅8.47%，2012年三季报工业增速看起来已经回升。

最大的亮点是毛利率上升，根据公司的解释是调整品种结构和营销方式，克服了基药降价、滑坡的影响，实现了整体盈利能力的提升。对于长期被指责效率低下的上海医药来说，这无异于证明自己的面貌已经焕然一新。

但质疑者认为扣除广天普一次性因素，2012年1至9月整体EBIT增幅仅为5.71%，可以看出工业业务整体利润率增幅明显下降的趋势。

 “工业利润是下降的，内部也清楚，因为上药最终的问题是品种结构老化，没什么新品种，品种结构一老化必然出现这种问题，要销量必须投费用。”该知情人士说。

此外，在国家继续打压普药价格的政策大背景下，尤其是未来可能出现的医院二次招标，上海医药的普药产品线将继续受到打击。

“国家打压普药价格肯定会影响到上海医药，这种打压政策对所有的普药公司都有影响，但对上药这种公司的影响会更大，因为作为国企，上药不能通过裁员、偷工减料等降低成本，同时又在上海，成本在不断提高。”前述知情人士说。

并购、整合停滞

上海医药H股上市，曾被市场寄予厚望，希望未来通过战略并购扩大业务规模并取得增量利润，通过整合降低成本提升营运效率，通过市场化改革带来制度红利。这样，凭借上海医药的资源优势，其业绩将获得爆发式增长。

但这些期望，随着内斗的升级已经悄然幻灭。

2010年以前，上海医药并购停顿六年，市场份额在此期间被国药控股追上乃至到现在遥遥领先。

2008年是上药的转折点，经历了与华润集团等巨头的争夺后，上海市国资委通过上实集团持有上药集团的控股权。

1995年加入上实集团的吕明方，2008年底代表上实入主上海医药。作为上药重组的操盘手，吕明方历时20个月完成了老上海医药吸收合并上实医药、中西药业，2010年3月9日，新上药在上交所复牌。

2010年3月，上药集团试点市场化选拔总裁及其他高管，包括葛剑秋在内的一批曾供职于境内外知名投行的市场人士进入管理层，并在此后协助吕明方完成了上药H股的上市及一系列并购。

2010年以后，上海医药开始跑马圈地，基本确定商业的全国战略格局框架。尤其是2010年底收购科园，创下医药商业史上最大收购，一扫之前颓势。2011年H股发行也因此卖了天价。

不过，好景不长，2011年科园并购受贿传闻开始，上药并购戛然而止，直到现在没有恢复。

停止并购的后果就是与国药控股的差距再次拉大。2010年，上海医药商业销售收入相当于国药控股的45.27%，2011年上升到47.75%。“商业这块，一个是提高效率，另一个是占地盘，提高效率很难，要花时间，但没有规模、地盘，谈不上什么效率。”前述知情人士表示。

按照葛剑秋当初的设想，大概用三到五年的时间，占到国药控股的60%到70%，这时追求效率才有意 义。

周杰替代吕明方当董事长后，向外界表示要推行工业并购。并随后调整了募集资金使用规划。“战略性收购国内及国际医药制造业务及现有制药业务的内部整合”这一募投方向由之前的30%上调到39%，“扩大及加强分销网络及整合现有分销网络”由之前40%的募投比例上调为46%。

上海医药2012年半年报称，工业并购取得重要突破，但对商业并购却只字不提。实际上，自从收购科园之后，商业并购已经停滞至今。

不过，上海医药董秘办人士则表示：“并不是说商业并购不做了，而是以前商业并购较多，未来工业并购能多一些。”

上海医药2012年中报称工业并购取得重要突破，完成了对常州康丽制药的收购，又实施了对常州武新制药和南通中宝药业的并购。

上述知情人士称，商业可以先占地盘再整合，工业并购最终还是要整合，不存在占地盘的问题，“工业最大的问题是自己的子公司一盘散沙，自己都没有整合自己，现在收购价格又都很贵，如果不能协同、整合，收购进来后会发现价值是受损的。”

实际上，上海医药内部仍是一盘散沙。2010年上海医药曾启动在浦东周康的中央工厂计划，目前已经无疾而终。各子公司仍像以往一样各自为政，各搞各的GMP认证。

内部人控制？

“以前吕明方也是往市场化以及高度整合方向去走的，对于合并和并购都是很积极的态度。但越往后，大家都明白了，上实关系错综复杂，体制问题不解决，改革是做不下去的。”上述知情人士说。

不过，从上实集团讲，上药目前已经成为集团财务报表的支柱，当然希望牢牢抓在自己手中。

2012年年中，宝钢集团副总裁楼定波空降上药，市场期待新人出手整顿上药，但楼定波目前仅担任上药集团董事长一职，并未进入上市公司层面。

“楼的入局肯定会一波三折，上药内部应该不欢迎空降。”该知情人士判断。

而之前外界也猜测上药内部以总裁徐国雄为代表的老班底，早已形成利益共同体，自然不希望外人插 手。

不过，上述知情人士分析，楼还是有希望担任上市公司董事长，但如果上海医药原来的班底不打破，这个董事长意义也不会很大，“而且楼又不是行业内的 人”。

其实，人事布局已经提前展开，前述董秘办人士向本刊介绍了最近任命的两位副总裁：一位叫舒畅，以前担任上实控股助理行政总裁；一位叫郭俊煜，之前担任上药分销副总经理、上药物流董事长。

一位操盘过上药的券商人士表示：“（上海医药）还会折腾一段时间。”

不过，受访人士均认为，上海医药未来最好的变革是家化模式，引入体系外的新股东，次一级的就是将上海医药的股权划至国资委。

“现在时间上更紧迫，如果是前两年，行业形势不严峻，可以慢一点；但现在行业形势太严峻了，如果慢的话就没机会了，再晃两三年，就真的一点机会都没有了，上海医药的资源虽然好，但资源这东西是要贬值的。”上述知情人士表示。