券商资管虚假繁荣

2011年末，2819亿元；

2012年中，4802亿元

2012年三季度，9295亿元

……

在短短9个月时间内上演三级跳的是证券公司受托管理资本金总额。继信托之后，券商资产管理业务迎来了爆发式的增长。

“年末各家券商都会冲一下排名，今年过万亿绝对不成问题。”一位银行系券商资管人士表示，现在大家关心的是会不会跨过1.5万亿。申银万国证券研究所所长陈晓升更是在券商资产管理专题研讨会上表示，“在未来三到五年内，证券公司的资产管理规模达到或超过5万亿元是完全可能的。”

借助证券行业上半年创新政策不断的东风，券商渐渐“大胆”，与银行开发类银信合作的定向资产管理产品，以通道换规模。其中以票据业务上的合作最为典型，券商协助银行通过票据的转让将资产由表内转移至表外。

这正在重复信托三年前走过的路。彼时，信托依靠银行理财资金与信贷资产的腾挪，在两年内赢得近两万亿的受托资产规模。不过，随着银监会逐渐意识到其对信贷规模管控的破解效应，在2011年开始严格控制银信合作，信托的受托资产规模才进入下行通道。

券商定向资产管理正在成为信托的“替代者”。不同的是，券商的加入将这项业务的利润进一步做薄，随着没有净资本限制的基金的加入，这项业务将更加艰难。

“最终做死是必然的结局。”前述银行系券商资管人士表示，“两个结果是，利润率越来越低导致得不偿失，二是监管层管住银行，这项业务消失。”多名券商资管及基金界人士均认同这一判断。

虽然出生即被预测死亡，但这项业务并不影响它获得券商、基金甚至酝酿中的保险资管界的热捧。“大家都知道这个业务做不长，繁荣是虚假的，但是券商资管确实被憋了太久了。”前述银行系券商资管部人士说，“券商资管必须找到增长点，只要能赚钱就要做。”

一位券商副总裁亦承认定向资产管理“没有技术含量”，算不上“创新”。不过他也认为，通道业务的爆发“情有可原”。

“相比之下，券商最大的优势是拥有投行业务，对实体企业需求把握更深。”上述券商副总裁说，一些大券商可能会先做通道积攒人气，再考虑将投行的优势发挥出来，希望能够在企业融资市场上有所作为，这是未来创新的方向。

冲击规模

在由2819亿暴增至9295亿的膨胀游戏中，主要推手是定向资产管理。

根据财汇软件数据，从2012年1月至2012年11月，券商集合理财产品的新发行总规模不超过一千亿。这意味着今年新增的近7000亿券商受托资产管理规模中，至少有80%不是集合理财产品。

在券商资产管理业务中，根据募集方式和门槛的不同，分为集合资产管理（包括小集合与大集合）、定向资产管理、专项资产管理等业务，证监会对不同的业务限定了不同的投资范围。

自2011年底以来，券商放松管制的呼声不断响起，并最终在5月初的证券行业创新大会形成高潮，最新的资产管理业务实施细则大大拓宽了各种资产管理产品的投资范围，其中定向资产管理取消了双10%的限制，对投资范围也取消了相关限定。

而在证券行业创新大会之前，一些胆子较大的券商就已经开始跃跃欲试。从2011年年底开始，申银万国即开始发力定向理财。截至2011年末，申银万国集合资产管理资本金总额仅为16.4亿元，但其资产管理业务受托资本金总规模达到181亿，这意味着定向资产管理规模数倍于集合理财。

这个定向理财的主要模式，即是与银行在票据业务上的合作。银行将理财资金定向委托给券商管理，券商利用这部分资金购买银行票据，使银行实现表内资产向表外的转移，并腾出新的信贷额度。

“我们发力比较晚，是从2012年三四月份才开始做的。”一位中型券商资产管理部人士表示，“那时候申万、中信、国君、宏源规模都已经起来了。公司管理层看到自己的规模比别家小很多，也开始急了。”

随着放松券商资管业务征求稿的下发，定向理财业务开始爆发。“在这段时间里，很多券商都开始在这个领域发力，四处找银行，通道费率也从千分之三、千分之二直接降到万分之五、万分之四。”前述中型券商资产管理部人士回忆。

正是在大干快上的氛围中，券商定向资管从半年增长两千亿迅速驶入了第三季度三个月即暴增5000余亿的快车道。

“我们目前集合理财业务才做了不到一百亿，但是年中管理层看到其它公司都做起来了，在七八月份给我们部门重新调整了目标，定在六百亿。我们压力很大。”前述银行系券商资产管理部人士表示，“不过要达到考核很容易，只要跟银行倒票据（就可以）。我们自己集团内就有银行，一笔五十亿，几单就倒出来了。等年终银行冲业绩的时候，搞到票据还是比较容易的。”

多种通道模式

目前，以券商定向资产管理计划为载体的银证合作发展出多种模式。包括前述提到的银证票据合作、银证信贷资产合作、银证及银信贷款合作以及最新开发的银证保存款合作及银证保同业合作。

银证票据合作有两种标的，一种是买断式购买票据，一种是购买票据收益权。“后者银行不能出表，买断式购买票据银行可以出表，而且可以通过回购，使票据的风险还是由银行来承担，是真正的通道业务。”一位西部券商产品设计人士表示，“目前大部分券商采用的都应该是变相的买断式购买票据。”

由于票据期限短，一般是3至6个月，与资金期限难以匹配，流动性风险比较高。“而且票据业务毕竟有限，反正都是通道业务，银证信贷资产合作就是把票据换成了信贷资产。”一位股份制银行资产管理部中层表示。

而银证及银信贷款合作是银行理财资金委托给券商或信托发放给银行的信贷客户。“就是直接用表外资金放贷，不进表内。”前述股份制银行资产管理部中层称。

最新的通道模式则把保险公司纳入进来。具体有两种，一是，银行理财资金购买证券公司定向资产管理计划，证券公司定向资产管理计划购买保险公司保险资产管理计划，后者再与银行进行协议存款。二是，银行不用理财资金，而是利用同业拆放资金充当投资证券公司定向资产管理计划的资金来源。

之所以吸纳保险这一渠道，其目的是将同业存款转化为协议存款。对银行来说，保险公司协议存款要比同业存款更有吸引力。在银行的统计方法中，一般的同业存款不计入银行上报央行的存款统计数据，而保险协议存款属于一般性存款，可计入央行统计口径，进而能够作为揽存手段使用。

保监会数据显示，前三季度保险业银行存款达到21979亿元，同比增长27.9%，同期保险业资产总规模增长20.5%。存款高于资产总规模增长，或许有上述通道业务的影响。

“仅仅这个变化，就可以带来数千亿的资产腾挪空间。”前述股份制银行资产管理部中层表示，“目前还只有一部分保险公司敢干。券商这边政策放松的趋势非常明显，所以胆子都大。保险公司投资的细则出来以后，应该还会有新的通道模式出来。”

 “刚开始票据做得比较多，但是有几个地方银监局停了，所以现在开始做银证贷款合作比较多，银证保才刚刚开始。”前述股份制银行资产管理部中层表示。

与政策赛跑

通道业务本质上是帮助银行破解信贷额度限制，增加其资产流动性，变相实现表内资产的证券化。

在成熟的金融市场，商业银行一般选择发行信贷资产证券化产品，将信贷资产剥离，从而完成这一过程。以美国为例，其信贷资产证券化总规模占总贷款额的50%以上。中国信贷资产证券化的进程受到审批限制，而银行面对的信贷额度管控使得其对剥离信贷资产的渴求非常旺盛。

在中国目前的金融环境下，通道业务成为各类非银行金融机构在发展资产管理业务时不约而同的第一选择。究其原因，他们发展资产管理业务受到渠道建设和客户粘度的制约，而商业银行拥有最庞大的网点和最强的客户粘度，“傍银行是最直接的选择”。

哪个行业“傍对了银行”，都会获得规模上的迅速成长。银证通、银保业务、银信合作，都给各自行业带来了长足的发展.“我们过去就跟银行有银证通等一些业务的合作，资管创新首先想到跟银行合作，也是一个现实的选择。”一位上海券商经纪部门总经理表示。

然而过于倚重银行带来的风险亦是十分明显的。“过去信托做的银信合作由于帮助了银行贷款从表内转表外，很快就被掐死了。”前述银行系券商资管人士说。

“券商资管之所以爆发，是在抢时间窗口。如果能在政策下来之前，将规模做到三万亿，那么即使银监会要掐，证监会要停，我们还是有一定的议价权。”该人士说。

恶性竞争

对于券商来说，通道业务的持续发展有着各自的理由。“一部分确实是为了获取保险资金的投资管理资格，但有些也确实把这个业务当作长期方向在做。”前述北京券商资产管理部中层表示。

目前，券商资管正在期待着6万亿保险资金投资券商资产管理产品的放开，其硬性标准是日均受托资产管理规模达到100亿。一些中小券商冲规模，正是为了获得这块真正的大饼。目前为止已经获得资格的券商有中金公司、中信证券、海通证券资管等8家证券公司及证券资产管理公司。

随着定向资产管理竞争的愈发激烈，佣金价格大战又再次出现。宏源证券、申银万国证券刚刚接手时的通道费率为千分之二，如今已经降至万分之五或万分之四。“对于大多数券商来说，这样的收费难以接受也难以持续，但是我们觉得还是可以承受的。”一位宏源证券内部人士表示，“关键是规模足够大，其实做得越多越分担成本。”

不过，这项业务能否在规模上持续暴涨，一个重要因素在于净资本。目前，银监会针对信托公司银信合作限定的净资本计提比例为10.5%，而目前证监会对定向资产管理的计提比例为2%。“这也是券商能够在通道费用上做到万分之四、五而信托只能做到千分之一、二的原因。”前述宏源证券内部人士表示。

宏源证券上半年完成了近70亿的再融资，充裕的资本也是其资管业务飞速发展的原因之一。多家业内中小券商在前期冲量之后已经有意识的在控制受托资产管理规模。“保持一百亿，既不会影响净资本也能达到保险资金管理人的硬性门槛。”前述北京券商资管人士表示。

目前券商做此类业务的另一个优势是，在审批上券商资管已经实现从事前审批到事后备案的转变，在速度上大占先机。

不过，一份资产管理计划或许能部分体现券商资管在银证通道业务上话语权的下降。申银万国目前在银行间市场投放了一款购买银行票据收益权的定向资产管理产品。“非买断式的票据收益权产品已经找不到银行理财接盘，申银万国要自己找资金接盘了。可以想象的是，风险肯定也是客户自己承担。”上述股份制银行资产管理中层表示。

伴随着基金专户的放开，基金或许也会加入战团。由于基金做此类业务目前完全没有净资本限制，费率会进一步下降。“目前还没考虑去做。我们在思考，这样的恶性竞争是否有意义。纯粹的制度红利，信托吃完券商吃，券商吃完基金吃。”一位业内排名靠前的基金人士称，“没有净资本管理的基金会把这项业务拖入接近零费率。”

争议通道

目前券商大量开展的银证通道业务，其实也面临着来自其它业界及内部的不同阻力。在很多金融同业尤其是信托业看来，券商开展的通道业务，并不是真正意义上的创新，而且似乎有滥用信托法律关系、突破分业经营体制的嫌疑。

在券商资产管理业务细则出台前，申银万国总裁、中国证券业协会资产管理业务专业委员会主任储晓明就曾提出，券商资产管理业务可以“适用信托法律关系”，但这个建议最终未被证监会采纳。

大部分接受采访的基金、银行理财及券商资管人士均承认，在实践层面上委托代理与信托差别不大，“都是把客户的钱拿来，依照约定的管理方式进行投资”。

一位信托经理亦承认，“在通道业务上争来争去没有意义，信托当年的银信合作发展也是吃政策红利，现在只不过是大家一起来分这个红利了。好的信托公司在自主管理资产的能力上下足了功夫，相比券商还是有优势的。”

而很多券商内部员工对通道业务亦颇有微词。随着券商资管费率的不断降低，一些券商资管的业务明显没有利润。“领导派下来的活，你必须得去谈，必须去跑银行，但是这不能给部门带来多少利润，所以年终奖应该没法体现，收获跟投入不成正比。”一位北京券商资管人士如此抱怨。

目前，准备开展定向资产管理业务的券商也在大肆招兵买马。“招过来的那些人不需要对资管业务有多熟悉，只要把他们的银行资源迅速变现就可以。”前述北京券商资管人士表示，“如果这个业务没法做了，不知道这些招进来的人能干嘛。”

“越做就越感到其中的潜在风险不可小视。”一位券商合规部人士称，“名义上是通道，实际在风险分担上，法律文本里有很多不完善的地方。买断票据究竟是不是转贴现？风险资本要按什么标准提？银行的到期回购在法律上会不会有效？希望不要变成银信合作那样，一出事就扯皮。”

很多券商资管员工亦在担心规模爆发太过突然，“枪打出头鸟”，他们私下表示，应当让证券业协会把定向理财规模和集合理财规模分开计算，分开排名，“第一是减轻领导的压力；第二，其实集合理财才真正反映券商的看家本领—二级市场的投资能力和品牌的认可度”。

真创新方向

对于大部分券商来说，通道业务犹如鸡肋，“食之无味，弃之可惜”。

“通道业务最大的意义在于，在短期内找到一块能够赚钱的生意，吸引大家的热情，未来真正的创新需要在通道业务积累起的人才和机制基础上进行。”一位券商资管部门中层表示。

“集合做投资，通道走定向，创新开专项。”中金公司资产管理部副总经理陈戈这样总结，小集合就是投资各类金融产品，利用备案制和结构化优势，将以往客户投资需求迅速整合；定向就是客户能投什么我们就投什么，利用备案与投资无限制的优势，以通道类业务迅速抢占市场。而对于投资于非上市股权、债权等创新资产，全部在专项资产管理计划的平台上完成。

在上海证券副总裁黄华看来，证券业政策创新对券商来说是“春天来了”，券商过去总体的杠杆数仅为0.6倍，与信托的10余倍不可比拟。而券商之前的产品70%以上是非常高风险的，无法满足财富管理客户目前追求低风险的需求。未来资管产品如果能够在提供低风险固定收益的产品上多做功夫，那么券商的崛起才有指望。

一个典型的案例是，最早发展定向理财的申银万国已经率先开始转型。一位申银万国内部人士透露，目前申银万国管理层的主要精力已经不放在通道业务上。

就在不久前，申银万国资管及投行部门管理层到北京参加中投系统会议时表示，下一步的方向是资产管理部门与投行部门进行联动，针对企业融资市场和企业资产证券化市场设计出新产品，从而能够实现资管、投行和经纪线全线参与资产管理的格局。这个发展思路也已经在公司内部进行培训宣讲。

不过，目前由投行与资管联动依然只是标杆和前瞻性的业务，没有形成实际的利润，因而在券商内部得不到推广。

“现在的券商资管还是以通道类项目为主，提供的产品与信托没有太大的差别，企业资产证券化也还只是一单两单的事。”一位券商副总裁表示，“券商已经被管了很多年，管怕了，思维都固化了”，所谓的整合转型都需要时间，不要高估券商投行现在满足实体企业真正需求的能力和客户质量，很多东西都需要推倒重来。”

“从券商整个改革的格局来看，还有很多空间可以运作，所谓的资产管理产品只是非常小的一部分。”前述券商副总裁表示，“企业资产证券化、企业债券分级产品，这些在企业融资市场方面的创新最后还是大券商的天下，他们才有实力真正落地。中型以下券商要么像宏源一样好好做通道，要么在其他方面多考虑一下。”