资本操盘手王忠军

一周之内，已公告的交易结构出现“180度转弯”的重大修改，被收购方从一开始被怀疑输送了利益，一下子变成了甘当冤大头的“活雷锋”；但作为收购方的上市公司，不管怎么改，似乎都稳赚不赔。

这戏剧般峰回路转的情节，发生在华谊兄弟对张国立的影视公司的收购上。

最初设计的交易结构是，华谊以2.16亿元收购张国立净资产仅为1000万元的新公司，且张国立要用1.52亿元收购款向公司实际控制人王忠军、王忠磊兄弟购买股份。这个A股历史上从未出现的交易结构，被认为是帮王氏兄弟实现变相减持。

也正是这个“创新性减持”，让资本市场各界人士连连发出感叹，王忠军财技了得。

9月10日，华谊公布修改后的收购协议，张国立和公司在五年签约期内不但有着利润达标的对赌协议，还有着影视创作业务专属华谊的规定，且股票回购也改成在二级市场进行。

与此同时，华谊还一并公布了投资参股成龙投资的江苏耀莱影城管理有限公司的决定。

“华谊又牛了一把！绑定成龙和张国立，这俩公告真精彩。王忠军在A股资本高手的排位中又往前迈了一大步。”有专业投资人士如是说。

自7月24日宣布并购手游公司银汉科技以来，三个月内，华谊连续发布三个利好并购，华谊股价一涨再涨。已经从6月4日停牌时的28.55元/股一路飙涨至9月6日的60.85元/股，涨幅高达131.35%。市值达到368.02亿元，创历史新高，成为创业板第二名。距第一名碧水源仅一步之遥。

作为首批在创业板上市的“A股影视第一股”，华谊兄弟早在2000年引进太合控股的时候，就成为娱乐界与资本界“联姻”的先行者。之后，又引进TOM集团、阿里巴巴马云、分众江南春、万向鲁伟鼎、聚众的虞峰等以自然人为主的投资者。

2009年10月30日在深交所挂牌时，它就因为诸多名人明星股东颇受关注，上市首日收盘价70.82元，涨幅达147.8%。

上市之后，这家以影视制作起家的电影公司全面出击，业务横跨电影、电视、音乐、游戏、股权投资、旅游地产、影院、艺人经纪等诸多板块，据统计，对外投资方面，华谊兄弟已经投资了21家公司。其中掌趣科技 (22%)、香港GDC科技(9%)已经先后在A股上市和美国申请上市。

最近，王忠军又宣布，华谊兄弟未来会在娱乐互联网领域有更多的投资，成为互联网游戏的龙头企 业。

一波两折

华谊兄弟9月3日发布公告，以2.52亿元收购法人代表为张国立的浙江常升影视制作有限公司。浙江常升注册资金1000万元，净资产也仅比注册资本多出3030元，公告并未给出浙江常升的盈利状况。

收购完成后，华谊兄弟持有浙江常升70%的股权。同时，张国立拟使用1.52亿元购买华谊兄弟实际控制人王忠军和王忠磊持有的华谊兄弟的股票，并锁定三年，每年解禁的数额不得超过总额的1/3。

这个收购方案被市场质疑为披着外衣的减持，且存在着向张国立利益输送。

但华谊兄弟在9月10发布《关于投资浙江常升影视制作有限该公司项目的说明》后，市场的看法有些转 变。

在补充公告里，华谊兄弟称本次交易是依据浙江常升2013年预计税后净利润的12倍确定估值。补充公告里还披露了张国立对华谊兄弟的业绩承诺期限为5年，除了前述提到的2013年度承诺税后净利润不低3000万元，其余几年的税后净利润将在2013年承诺的净利润目标基础上按协议约定比例增长。

对于市场质疑浙江常升是空壳公司，补充公告里提到，张国立控制的原公司（即北京国立常升影视文化传播有限公司、北京升格文化发展有限公司方案）将其制作业务、发行业务全部转入浙江常 升。

而原来最令市场质疑的张国立从大股东处购买华谊的股票，也改成了从二级市场购买。

值得一提的是，当日华谊兄弟还发布了资本公积金转增股本预案，拟向全体股东每10股转增10股，而此前A股鲜有在财报发布后推出分配预案的先例。这一举动，被外界一致认为是对冲“减持”消息的负面影响，为收购保驾护航。

事实的确如此，尽管收购消息一出，身为大股东的王氏兄弟便深陷“变相减持”重重质疑，但华谊的股价连续一周强劲上扬，从9月4日的50元左右涨到60元以上。华谊的市值也超过350亿元，一跃成为创业板第二，与创业板排名第一的碧水源差距不到5%。

“不管怎么样，华谊做大市值，所有的股东都得益。”齐鲁证券的一名投行人士对王忠军的资本运作能力表示非常赞赏。

在他看来，这次一波两折的收购，目标相当明确，就是要增强华谊电视剧业务，完善短板。无论是从交易结构的设计、其他交易手段的配合到交易过程有问题不回避及时解决的态度，都可看出其控制人王忠军的资本运作能力。　

十年磨剑

9月10日，在解决收购张国立公司的外界质疑的同时，华谊兄弟又抛出参股投资江苏耀莱影城管理有限公司的议案，拟以自有资金人民币2.1亿元投资参股江苏耀莱影城管理有限公司，并获取江苏耀莱20%的股 权。

耀莱是影坛大哥大成龙投资的公司，显然，刚“绑定”了电视剧方面的张国立，华谊马上和成龙共谋未 来。

无疑，王忠军在通过资本运作来扩展疆土。不过，在王忠军自己看来，华谊兄弟能在资本市场有着今天的光景，是因为过去十多年来，他一直在探究“华谊如何与金融资本无缝对接”。

华谊兄弟1994年由王忠军和王忠磊兄弟创立，初期为广告公司，逐步拓展到电影、电视剧、艺人、唱片、娱乐营销等领域，2005年成立华谊兄弟传媒集团，2009年登陆深交所创业板，成为内地第一家IPO上市的影视企业。

在投融资方面，华谊从自有资金联合投资、股本投资、吸纳社会资金入股公司，到银行无担保授信贷款，再到上市融资，华谊公司融资渠道的变化反映出中国影视发展模式的变迁。

上个世纪90年代，华谊基本是以自有资本（或自筹资金）作为生产影视剧的资金来源。因为影视业是资金密集型行业，华谊的扩大再生产仅靠自有资金远远不够，但当时的市场状况让民营企业的融资渠道十分有限。在国家没有降低市场准入政策之前，王忠军始终没有放弃融资的各种探索。

2000年华谊联合太合各注资2500万，成立了华谊兄弟太合影视投资有限公司。太合的资金需要出路，华谊在影视市场有品牌保证，两者的联合满足了各自的需求，同时拓展了民营影视公司的融资渠道—私募资金。

在这一阶段，王忠军不仅追求生产规模的扩大，进一步拓展融资渠道，更强调公司的品牌意识和主体意识，找到了适合华谊融资与资本扩张的模式—股本回购。

华谊有权溢价回购，在高价回购太合后，先后引进了TOM集团、信中利机构、雅虎、分众等企业资金，多次私募和复杂的资本运作后，公司股本金越来越多，但王氏兄弟始终处于主导地位，绝对控股权并没有被稀释，保证了公司决策的连续性和品牌形象的清晰 度。

作为中国首个进行资本运作的传媒公司领头人，王忠军更在2006年促成第一个无抵押版权质押贷款，在国内实现了影视与银行首度结合。在这个过程中，华谊靠良好的品牌形象先后获得了招商银行、北京银行的无担保授信贷款，成为我国民营影视公司的第一 家。　

浸淫影视行业时间越长，王忠军对于影视制作的梦想越大。当他把华谊兄弟的的梦想定为打造中国的“时代华纳”之后，之前的投融资方式已不能满足公司的发展，上市之门随即开启。以马云为代表的首批战略投资者更是由他引入，华谊也从此走上资本发展的快轨道。

华谊兄弟2009年10月30日登陆深交所创业板，募集资金约为12亿余元，较6.2亿元的拟募集资金项目超募5.8亿余元，超募比率达93.61%。

有了充足的弹药之后，华谊兄弟在资本市场的长袖才真正舞起来。　

资本操盘

上市之后华谊采取了多元化战略，从以内容制作为核心，向电视剧、艺人经纪、音乐、游戏、主题公园，以及各种影视衍生品延伸，意在打造娱乐帝国。

2010年，华谊兄弟的收购包括6365万元收购北京华谊兄弟音乐有限公司100%股权（按2011年承诺业绩，市盈率约10倍），出资1.49 亿元获得北京掌趣科技有限公司22%股权（按2011年承诺业绩市盈率13.5倍）。同时华谊兄弟在小规模尝试投资动漫主题公园。

2011年华谊的销售收入多头并进，电影及衍生收入占比22.75%，艺人经纪收入占比20.34%，电视剧收入占比42.25%，而实景娱乐、主题公司、游戏及网络业务等亦开始为华谊贡献收入。

2012年，华谊总体利润为2.44亿元。来自掌趣等投资收益高达近6000万元，上海旅游地产“观澜湖”项目则收到4306万元的品牌授权利润。整个2012年，华谊共对外进行14笔投资，总计金额达2.85亿元。

掌趣科技无疑是王忠军投资手游赚到的第一桶金。今年5月，在掌趣科技股票解禁前，华谊兄弟共持有2574万股，市值高达15.28亿元，相比当初1.485亿元的投资成本，账面增值超过10倍，浮盈高达13.8亿元。

也正是投资掌趣的成功，让王忠军有志于让华谊兄弟未来在互联网游戏领域投资发展。在尝到投资手游甜头之后，7月24日，华谊兄弟随即宣布，斥资6.72亿元收购银汉科技50.88%股权，并将游戏并入公司主营业务。银汉科技的净资产约为8323.37万元，此番收购溢价也高达15.87倍。基于市场对手游的疯狂炒作，华谊股价连续拉动三个一字涨停。

今年5月和6月，华谊兄弟多次减持掌趣科技股票，累计套现3.78亿元。减持套现，是华谊绕不开的一个关键词。在外界看来，华谊兄弟上市四年，几乎成了原始大股东套现的四年。每当一批限售股解禁之时，华谊兄弟就会出现原始股东大幅减持套现的举 动。

2010年，在解释马云减持公司股份300万股的原因时，华谊兄弟董秘办对外界说，是因为“改善生活需要”，当时引起不少投资者的质疑。今年以来，华谊兄弟连续被大股东减持。从6月份开始，王忠磊、马云都减持了公司股份。

而最近的一次大股东减持套现则是王忠军本人实施。

8月16日和20日，王忠军通过深交所大宗交易系统，分别减持无限售流通股合计800万股和300万股，减持数量占公司总股本1.82%，套现4.01亿元。

在8月19日举办的说明会上，华谊兄弟董秘胡明对外表示，王忠军本次减持主要为孩子工作、个人理财、投资新项目等原因所致，投资的新项目后期将会再注入到上市公司。

外界纷纷表示被解释中提到的“为孩子工作”雷到的同时，并不太关注王忠军所在意的“投资新项目”的说法。

在一些行业分析师看来，因为有些项目前期的风险比较大，直接由上市公司去做，要承担一定的风险。如果是股东做，做好了以后在比较成熟的时候注入上市公司，对于股东来说可能有市值放大的效应，对于上市公司来说也规避了前期的项目风 险。

事实上，大股东不断变现，然后引入新的投资者，已经不是王忠军第一次使用。

2011年5月9日，腾讯公司作为华谊最大的机构投资者被引入，正是采用这种方法。腾讯公司通过大宗交易平台，以每股16 元价格，溢价10%购买华谊自然人股东包括马云等5 人出售的股份共计2780 万股，持有华谊4.6%股权。

在行业分析师看来，马云、虞锋、江南春、高民、王育莲5人通过大宗交易平台分别减持1109.16万股、445.86 万股、270 万股、594.98 万股、360 万股，避免在二级市场对股价形成冲击，有助于市场对其的投资判断回归公司自身价值。

为了做大公司市值，上市之后，华谊兄弟已经三次10送10 送股，因最近这次高送转尚未实施，截至9月11日收盘，华谊兄弟的总股本已经从上市时的1.68亿股增加到6.05亿股。王忠军持有公司1.47亿股，占公司总股本24.32%。并且，华谊兄弟实际控制人、控制股东王忠军和王忠磊共计持有公司31.64%的股份，仍是公司控股股东及实际控制人。

在上述齐鲁证券投行人士看来，上市前华谊原始股东吸收了马云、江南春、冯小刚、张纪中、黄晓明等股东，上市后又引入了腾讯（腾讯引入了手游团队），现在又引入了张国立团队，资本运作思维非常清晰，虽然大股东不断变现，把股权分散，但总市值大幅提升，大股东还是受益方。

华谊越做越大，也越来越贵。

2000年引入太合时，华谊估值为3000万人民币，TOM以7500万元回购太合所持45%股权时，华谊估值1.67亿元；马云以1200万美元购入15%股权时，华谊估值升至4亿人民币，而2007年江南春、鲁伟鼎以2000万美元认购20%股权时，华谊估值为5亿人民币。7年间华谊估值增长17倍。