解析华为虚拟股迷局中的几个要点

虚拟股是华为核心机密之一，就是这样一个不对外公开任何信息的股票（配股的员工也就知道自己内部账户的那点信息），在近十年来保持着每年10%—50%不等的收益率，这让不少吃不到葡萄的人难以接受，他们给华为虚拟股扣上了一顶酸帽子——旁氏骗局。

《财富》中文版执行总编周展宏曾说，“庞氏骗局”可以经营到相当大的规模，而且在戳穿之前，都是光鲜亮丽的好公司、好基金，由有着良好声誉的管理者所经营，因此，即便华为取得再多荣誉和成绩也并不能使之对这个帽子免疫。

看似旁氏骗局，不是旁氏骗局

 何为旁氏骗局（Ponzi’s Scheme）？简单说，上世纪20年代，一个拥有贵族血统的意大利男青年庞兹被诱骗到美国沦为屌丝，在监狱里琢磨出逆袭之道，出狱后通过虚拟产品“回邮代金券”，导演了一个通过用新投资者的钱去支付老投资者收益的骗局。

 旁氏骗局被世界各地的骗子们演化出多个版本，有活跃在中国城镇结合部的金字塔式传销，也有纳斯达克主席一秒钟变阶下囚的麦道夫案。旁氏骗局，形式之多，防不胜防。但是无论怎么变，旁氏骗局变不掉三个特征：高收益、持续稳定和神秘。

不幸的是，华为虚拟股正好符合上面的特征，而且华为不是上市公司，似乎也无法自证清白。

 1. 高收益：

以我的一个朋友为例，他02年获得配股，到11年十年间共累计配股17万股，本金63万，分红81万，支付贷款利息15万，净赚81-15=66万。

 2. 持续稳定：

十年间，通讯由蓝海变成红海，08年全球经济危机之后，爱立信、阿朗、诺西、中兴不是亏损就是利润下滑，只有华为一家风光无限，08年到12年分红竟然维持在20%—50%。

 3. 神秘：

外界对华为虚拟股知之甚少，《财经》写过一篇报道，给出了一些宏观的数据，华为共发行98.61亿虚拟股（《华为：从2万到2202亿 三无民企变东方幽灵》最新数据110亿股），工会代表员工持股99%，任正非持股1%（按照每股至少1块钱的分红来计算，任正非每年虚拟股分红受益上亿），04年到现在融资超过260亿元，除此之外，历年配股资金流入和分红资金流出等具体细节信息都是迷，没有人知道华为是否用新配股筹资去支付分红。虚拟股在华为内部也是机密，知情者很少。

但即使满足了旁氏骗局的主要特征，华为的虚拟股也不是旁氏骗局，这一点从财报中的现金流就可以推测一二。根据最新发布的华为2012年财报，现金流（现金与短期投资）716.49亿元，远大于融资的260亿元。

吊诡：封杀《财经》，华为究竟怕什么？

 2012年《财经》杂志经过大量的调研，推出“虚拟股”重磅文章《12年：华为股票虚实》，并打算用作第16期的封面故事，6月18日出版。华为提前获得消息，扫街收购这期杂志，买断了纸质版。

此文的网络版随后发出，各大门户网站争相转载，有的更换了标题《争议虚拟股：是激励员工还是对赌高增长》/《揭秘华为12年虚拟股骗局：形迹近于“非法集资”》，疯狂传播2个小时后遭到华为的强势公关删除，门户、微博和论坛都未能幸免。

 现在搜索这篇文章，也只有少数网站才有。资深记者鲁勇说这是《财经》今年最棒的公司稿，跟踪华为十几年的名记马晓芳说，这篇稿子已经写得很克制了，只是客观梳理虚拟股的发展历程，并没有碰触敏感问题……既然稿子没有问题，华为又为何封杀？华为究竟在怕什么？

 华为如此忌惮《财经》的文章是担心这个敏感话题（媒体转载的时候把标题改的都比较惊悚，例如非法集资）引起内部员工恐慌而放弃配股。华为每年利润大部分都用做股票分红，分红之后华为的现金流就非常紧张。因此，华为每次高分红都伴随着大规模配股来补充现金流，例如08年每股分红1.7元，当年配股20亿股，11年每股分红2.98元，当年配股配了93亿元。另外每年分红之后，华为都要求获得分红的员工为了公司的发展，将分红转存到内部账户，利息按照银行同期三年期贷款利率（约6%）。

华为的现金周转周期是71天，按照12年财报2202亿元的销售额，可以估算出华为运营所需的最低现金流为(2202/365)*71=428亿元。华为帐上现在有716亿，扣除虚拟股融资的260亿，716-260=456亿，略大于华为运营所需的最低现金流。所以华为不希望员工得到分红之后放弃配股。

 虚拟股最突出的好处是融资。企业向银行贷款，利息就有6个点。这也就是说，生意还没做，就得保证6个点以上的利润，不然钱都是给银行挣的。发行虚拟股就不一样了，虚拟股是根据利润分红，挣钱了才分红，不像贷款还有还利息的压力。虚拟股给华为提供了充足的现金流，这让让华为不差钱，有能力去做一些大单，运作好、盈利之后又可以分红，分完红再接着配股，配股又可以有充足的现金流，只要华为盈利，这个良性循环就可以一直进行下去：配股—现金流—大单—盈利—分红—配股。

 一旦员工得到分红之后放弃配股，没有充足的现金流， 这样一个良性循环就难以为继。所以，如果华为不封杀这篇文章，很有可能蝴蝶效应一般引起华为崩盘惨案，华为不敢赌，也赌不起。

但长远来看，这个循环终会有难以为继的一天。从企业的生长周期来看，一个企业不可能永远盈利，更别说永远高盈利。即时一个企业能在一段时间内保持稳定的高盈，也至少需要满足以下两种情况任一个：一个是技术绝对领先，像苹果这样的，另外一种就是垄断市场，像中石油、中石化这样的。

华为上面两种情况都不是，首先，通讯市场已经饱和，华为也达到了增长的天花板，销售增长降至9%。其次，通讯是价格战后的红海市场，目前格局也很稳定——“阿诺爱中华”五家并存，虽有盈利有不盈利的，但是市场份额都比较固定。经济学上一个基本常识，完全竞争市场下没有厂商可以获得超额利润。

 在固定格局的通讯红海市场，华为要保持稳定的高盈利，压力山大。华为很怕陷入恶性循环，一旦不盈利，员工就会放弃配股，随之现金流中断，日子必然不好过。

最坏的是发生员工挤兑（目前的规定是员工离职的时候才能退股，所以伴随着退股的是骨干员工离职潮），华为的日子就更难了，就会不断重复一个恶性循环：不盈利—分红降低—挤兑/放弃配股—现金流中断—生意难做—不盈利，严重的后果会导致华为的崩溃。华为的虚拟股是一场对赌高增长的赌局，高管和员工都明白，只能向前，不能后退。

虚拟股崩盘究竟砸死谁？

虚拟股的持有者可以分为两类群体，一类是工龄10年以上的老员工（平均配股在40万股），另一类是干活的骨干（05年后进公司）。华为的薪资结构由工资、年终奖和股票分红三部分组成。随着工作年限的增加，奖金和分红的增速远高于工资涨幅，会形成由初期的“年薪>奖金>分红”到后期的“分红>奖金>年薪”。老员工早就分红分得盆满钵满，骨干们还在不断地将年终奖和分红投入到购股之中（原来的银行助业贷款已经被政府叫停）。

华为前员工张运辉（著有《华为你被谁抛弃》、《三要素分析华为兴衰》）有一个很形象的比喻。分红对于“十多年们”来说，相当于每年分得一辆奥迪Q5，骨干们把奖金、分红搭进去购买新股，相当于每年送进去了一辆国产朗逸，然后盼着将来也能分Q5。对于虚拟股的回购程序，华为曾规定过回购的比例，每年不能超过总数的25%，且在公司困难阶段，员工不能回购股票。如果将来虚拟股崩盘，砸死的都是干着活、押着钱、怀揣着Q5美梦的骨干们。

风之起，起于青萍之末

年终奖125亿、P6营销费过亿、500强排名上升……这些由内向外渗透的消息让华为看起来风光无限。但是一些没有渗透出来的微妙细节更具有启发意义。最近，华为取消了欧洲区的外派家属伙食补贴，食堂对本地员工进行了2-3欧元的提价，听说下一步是取消外派租房补贴，官方的口径是促进发达地区人才流动。任正非在片联成立的讲话上说，“三个人拿四个人的钱，干五个人的活，就是我们未来的期望”。

业内人士分析华为正不断通过降低管理成本来缓解盈利压力。

有的华为人把这当做一个危险的信号，这可能是华为虚拟股的由盛向衰的拐点(turning point)，在暴风雨来临之前，他们选择里弃船而逃。

我的另外一个朋友属于逃跑的这一族。他在华为工作了七年，刚刚跳槽到一家快递公司。他大概有10万股，离职时退了50多万的本金。他说虽然目前虚拟股分红丰厚，但配股总是要不断地往里投钱，行业不景气，这钱投得越来越不踏实，最终选择落袋为安。

有一天喝了一点小酒，他说华为七年，他从同情富士康工人到同情自己，婚假只休了一个星期，为了配股结婚两年才贷款买房，儿子出生时在局方支援，父亲车祸手术没在身边…… 他说自己还是很感谢华为，但自己不欠华为什么，华为也不欠他什么。