信托受益权浮沉

对于商业银行来说，央行“不救市”的行为只带来短期流动性问题，在市场紧张情绪过去后，银行体系内流动性已恢复正常，但对于今年以来承压甚多的信托来说，“后遗症”才刚刚显现。

“上半年我们公司的项目出了好几个问题，总裁以及中层都在到处灭火。今年上半年项目也不好找，集合信托很难做。更重要的是，由于单一信托大部分资金来源于银行间资金，兑付压力会小一些，大家都把精力放在这个上面。”一位央企信托公司中层表示，“估计我们公司今年上半年这类银行单一资金项目要占到一半以上。”

这类从银行同业市场拆借资金，以信托受益权买入返售形式投资实体企业的银信合作新模式，从去年下半年开始即被各家股份制商业银行复制。

信托业总资产规模从2012年底的7.4万亿，到2013年一季度末的8.7万亿，再到4月底的9.2万亿，预计6月底突破10万亿大关，来源于银行同业资金的信托产品居功至伟。

不过，同业资金短贷长投所遭受的流动性危机，正在使得银行“畏手畏脚”，信托规模增速下半年趋缓，在一位信托公司研究发展部总经理看来，“已经是确定的结果”。

收益权信托源起

受（收）益权作为一种信托投资的标的，其最主要的功用在于规避法律和监管规定，使得信托进入一些监管上限制进入的领域。

在实际操作中，有以收益权为标的的投资和信托收益权两种。前者是业务领域内的细节创新，其初始主要用于应收账款融资、票据融资等用途。

以票据为例，票据信托在2011年起风行于各银行，成为企业短期贷款的重要来源。但票据转让需要银行背书，在部分银行不愿背书的情况下，信托创新了“收益权”的概念，但银监会于2012年2月全面叫停了这一业务。

收益权这一概念也被广泛应用于应收账款领域。由于在政信合作业务中，地方平台大量委托子公司进行“代建”，同时利用子公司融资，但子公司实力不够，因此信托在风控中不直接收购应收账款而是以应收账款收益权为标的，“加入追索权，使得风险出现时不仅能追索到融资人，也能追索到欠款人”。

而在地产领域，收益权更多用于绕过一系列宏观调控的政策。以安信信托纯高房地产信托为例。融资主体昆山纯高并不符合“四三二”调控规定，信托发起时未取得二级开发资质，因此安信信托选择以“资产收益权信托”形式设立信托。但又因“资产收益权”无法办理抵押，而另行签订“信托贷款合同”，在此合同基础上有效。

虽然在最终的纠纷一审中，法院支持了资产收益权，判定其抵押有效，但一位信托公司总经理表示，“安信这一案例是由于上海本地金融机构起诉，其结果已经偏向信托公司了，如果涉及异地，结果可能更加不乐观”。

 “收益权被广泛应用地产、票据等敏感领域，以规避监管的要求，摆脱‘银信合作’的一系列限制，而从银行的角度，风控等跟普通融资是一致的。”一位股份制银行同业部人士表示。

信托受益权崛起

收益权信托虽然规避了一些监管条款，但其风险仅仅在信托体系内部。而在以收益权为基础资产设立信托之后，2011年开始由兴业银行及兴业信托创新的信托受益权买入返售业务，才成为真正影响银行体系的“问题”。

与收益权信托不同，信托受益权转让虽然也是规避银信合作，但其实质在于通过绕道同业，使得用于投资信托的资金由表外的银行理财资金变为表内的银行同业资金。

传统上信托与银行的合作有私人银行代销、银行理财资金直接对接信托项目发放贷款，后者被称为“银信合作”，并在2011年之后受到监管的严厉限制，其风险资本计提比例高达10%以上。

在一系列严格限制后，银信合作发展出新模式，其资金不再来源于表外的理财资金，而是来自于表内的同业资金。

对于银行来说，银行内部应监管要求对“贷款”和“银信合作”均有计提准备金要求，而同业资金没有此类限制，可以做大杠杆。

而对于信托公司来说，以往通过银行理财募集资金，不仅需要联系多个部门，其中灰色成本亦非常多，总成本达到8%至9%，与私人募集相差无几。但通过短期同业资金滚动募集，资金成本可低至3%至4%。

信托受益权转让成为银行同业业务利润主要来源之一，2012年底开展同业业务最早的兴业银行，其同业资产已经占到银行总资产的三分之一强，成为首家同业资产超过信贷资产的上市股份制银行。此后，民生银行、浦发银行、平安银行等大型股份制商业银行均把同业业务列为重点发展的对象，并开始布局。

一位参与此业务的银行同业部人士估计，2010年底信托收益权转让规模不足千亿，但时至今日，信托受益权总规模可能早已突破一万五千亿。

“依据那几家上市股份制银行数据总体算出来的数据可能不到一万亿。”该人士说，“但各家股份制银行分行都能够出‘抽屉’协议。这些是不进入银行统计的，整个通道都在体外走完。”

信托受益权转让模式多种多样，但其要点集中于三点，“资金，信用和流动性”，前述大量开展此业务的股份制商业银行同业部人士表示，“有资金的把自己的资金投资于受益权，敢冒风险的把自己的信用加在信托受益权上，庞大的银行间市场能保持短期贷款长投的流动性”。

在银行间市场上，这三个关键点分别对应的是农信社、城商行为代表的资金富余机构；以兴业、民生、浦发、平安为代表的股份制商业银行，以及央行等市场流动性提供者。

事实上，信托公司从2012年底7.4万亿至如今越过10万亿大关，信托受益权转让居功至伟，其规模应占半数以上。

通过转让信托受益权，将本应不断流动的7天至三个月的“短期资金”凝固为一至两年的长期资金，不断从银行间市场抽取流动性。而当央行最终忍不住“出手”，这个市场才感受到巨大的危机。

继续承压

尽管最为凶猛的兴业银行在2012年年底即已预料到政策的风险，并放缓了信托受益权业务的节奏，但其它股份制银行并未有切实的准备。

“5月底6月初我们才隐约感觉到麻烦。”前述参与同业业务的股份制银行同业部人士表示，“直到6月5日市场上不断传闻违约，市场隔夜和7日回购利率飙升到13%以上，我们的资金最为紧张，那时候听说全行资金缺口达到几百亿。”

事实上，为了避免单个项目风险造成的大问题，后来多数股份制银行的信托受益权转让模式已经不再是单对单，而是进化为项目池与资金池模式。银行要么构筑信托受益权池，或投资一家信托公司的项目池，通过不断滚动借入短期资金匹配项目池的现金需求。

在此次突发性的流动性紧张中，上海国际信托、中融信托、平安信托均有现金管理类信托被爆出承受较大资金赎回压力，其中上海国际信托“现金丰利”被爆出蒸发约25%规模。

前述央企信托中层透露，此次上海国际信托之所以赎回较多，实际上也是因为机构投资者清楚其资产配置较多为现金和票据类，“容易变现且不会损失”，一些信托资金池大部分配置于长期限的项目，扛风险能力较弱，“机构投资者预期强行要求平仓可能受损失，反而没有下手”。

这次钱荒如果再持续下去，一些流动性不好的机构可能会被迫从一些高流动性资产配置比例不足的信托资金池里撤离，连带效应就可能发生。 “（信托资金池的风险）最重要的还不在于是否能借到钱，而是其中项目的兑付问题。”前述央企信托中层表示，“太多资金池资金实际上用于地方城投平台的项目了，这些项目现金流不足，又发不了城投债来接，这才是大问题。”

股份制银行已挺过6月至7月初准备金上缴，在存贷比考核和国税入库时点上，股份制银行流动性控制已无问题。但一些在此次危机中体现出短板的银行可能将收紧同业业务的规模和权限，使得下半年的信托受益权市场承受压力。一个典型的案例是，将同业业务列为四大支柱之一的平安银行，6月出现浮亏1.7亿，平安银行内部已通报此结果。

业内人士亦透露，监管层可能要求商业银行调整担保函出具的层级，将权限由分行上升至一级分行或总行审批，并明确未经授权的担保函无效，从而打击“抽屉协议”造成的银行隐形信用滥用问题。