平安家化恩怨

5月16日，年届65岁的葛文耀出现在上海家化2013年度股东大会现场，迎接他的是一阵掌声。这位上海国资系统难得的“强人”，上海家化的“掌舵人”数天前刚刚被免去母公司家化集团董事长的职位，但在上市公司上海家化的层面，他仍然掌控局面。

即使是刚刚免去他职位的平安信托（平安信托子公司平安创新资本持有家化集团100%股权），其派遣的现任家化集团副董事长朱倚江也不得不表态，“支持上市公司围绕主业做大做强”。传闻中，葛文耀曾绕开平安派驻人员召开过一次高管会议，这位副董事长门前质疑，并坚持旁听完整场会议。

在一向“高调”的葛文耀在微博上捅出大股东平安与上海家化管理层矛盾前，这场大股东与管理层、资本方与实业运营者之间的“斗争”虽然已经持续经年，但一直在桌面底下进行。

平安罢免葛文耀家化集团董事长职位，葛指责平安不适当干预，并将矛盾公诸于众，平安则抛出上海家化管理层私设“小金库”重磅消息，将矛头指向管理层的职业道德，国资委介入调停，而后自称家化内部员工攻击家化管理层的关联交易。如同跌宕起伏的连续剧连番上演，资本方与管理层的斗争持续发酵。

对于将这场斗争公开化的“引爆点”，外界莫衷一是，但深层原因早已埋下。

在一年多以前，平安信托在如云竞争者中拿下上海家化之初，平安曾对家化许下“5年70亿”、“支持家化多元化发展”、“在融资和扩张上给予金融支持”等一系列美好承诺。但现实所迫，平安却不得不开始思考卖掉家化集团与主业无关的资产，阻止在他们看来“虚无缥缈”、“风险极大”而管理层却“一心向往”的扩张计划，包括收购海鸥手表、拓展欧洲市场等。

这使得葛与平安信托的关系数度紧张，并最终演化为一次查账、一次罢免和一场公开论战。但在论战未至高潮前，国资委即已强力介入调停，双方都严令“消声”，在上市股东大会上亦各自表态“支持”。

表面虽平，暗涌却未停止。匿名家化内部员工向外爆料，指责家化管理层掌控神秘账户，矛头直指采购腐败和高管食利自肥。而在你来我往数轮后，事件再次归于平静。

多数受访人士均认为，以平安信托过往经验和强势的态度看，平安信托会通过与持股家化较多的基金联合动作，最终在上市公司层面也掌控局面。但平安信托能否承受葛离去带来的股价下行、高管动荡甚至投资失败的风险，尚不能定论。

知情人士透露，目前上海国资委已给出调停方案，给予平安信托两个选项。若平安信托选择退出家化或处置家化集团层面部分资产，则其交易对手必须是国资委；尊重葛文耀被“免去”家化集团董事长的既成事实，但葛在退休前仍将担任上市公司上海家化董事长一职不变。

目前尚未确定平安信托会否接受这一方案。

大战略

平安和葛文耀也曾存在“两情相悦”的“蜜月期”。

2011年，64岁的葛文耀面临一个重大问题。依照65岁退休的国企高管年龄限制，葛最多不超过一年就将挂冠而去。葛执掌上海家化集团近三十年，为其倾注了大量心血，也使得家化集团成为上海国资系统中为数不多保持盈利的大企业之一。

但就如葛所说，“家化集团历经三次干预，每一次都快死掉”，国资身份也成为其进一步开拓市场、建立灵活激励机制的“束缚”。2011年年底，上海家化全面改制被提上案头，并引来了包括以方源资本为代表的投资基金、海航集团、复星集团以及平安集团等多方争夺。

在最终的竞标阶段，竞争家化集团控股权的双方是平安和海航。最后，平安以低于海航6.8亿元的51亿元竞标价胜出。而平安低价胜出的利器之一，就在于平安收购价码之外的承诺深得上海国资委和葛文耀之心。

葛曾在马明哲带领下参观平安集团庞大的后台和支持系统，并认同平安规范管理的理念，马明哲也支持葛将家化集团打造成时尚集团的设想。这些共识最终沉淀为平安收购前对家化的正式承诺。

根据上海国资委和平安集团签订，并由上市公司上海家化公布的《产权交易合同》，平安承诺在股权转让之后，保证家化集团实际控制权5年内不得转让，且上海家化联合股份有限公司实际控制人5年内不得发生变更；针对家化集团日化产业链延伸、化妆品专卖店、直销品牌、SPA汉方店、精品酒店、旅游项目开发、高端表业等时尚产业拓展承诺追加人民币70亿元投资。

而记者也了解到，当初平安击败海航获得上海家化控制权的竞标书中，还有一项为其加分不少，那就是来自平安的被投企业许继电器和云南白药董事长的推荐信。

为了满足葛长久以来建立市场化机制的愿望，平安信托也支持了上海家化第二期的股权激励。上海家化的一期股权激励仅仅向中高层授予了500多万股股份，但2012年4月公告并于2012年6月正式通过的股权激励计划则授予了2535万股，占上海家化总股权比例5.66%。“第三期股权激励计划也在进展之中。”一位家化子公司中层者表示。

“可以说我们跟葛总之间在团队和个人激励安排上做到了所有的承诺。”一位接近平安信托的人士表示。

不过，当这桩“婚姻”走向分歧和冲突时，矛盾并不集中在个人的利益安排，而在更大的战略层面。

管控加强

作为家化集团大股东，平安通过一系列步骤加强对家化集团和上海家化的管控。

一位接近家化的业内人士透露，在落于纸面的承诺条款之外，平安还曾口头承诺，不会干预家化的运营发展，不向上市公司派遣董事，仅向家化集团派遣一名监事。入主之后，平安信托确实只派出一名监事朱倚江。

但2012年11月30日，上海家化公布董事会换届选举议案，提名葛文耀、吴英华、冯珺、王茁、童恺、张纯、周勤业、苏勇为公司第五届董事会董事候选人，其中童恺为平安信托董事长。在当年12月18日的董事选举会上，童恺以一张反对票的结果顺利当选。上述家化子公司中层分析，应当是葛自己投了反对票，但让自己的团队依然投赞成票。

在海鸥表等一系列项目上的分歧已经显现的情况下，平安信托安排童恺进入董事会也属必然。但家化团队对平安信托的不满，并不仅仅止于此。

平安信托公关部人士向记者表示，“平安以综合金融业务给予家化鼎力支持，并尝试在经营方面提供合理建议。事实证明，平安投资家化以来，员工积极性充分调动，业绩也实现了健康发展。”

但上海家化团队却对这些建议的效果嗤之以鼻。

前述接近上海家化的业内人士透露，平安进场后对家化集团乃至上市公司都提出了一些要求，这让家化集团处境很尴尬。“在进行股权受让之前，平安曾经承诺要为家化集团产业链延伸增加投资，但是今年以来却并无大的动作；而且平安还建议家化压缩上市公司部分广告、陈列等投入费用，但是对业绩的要求却丝毫没有降低。”

“平安信托的一些动议，比如调降广告费用，减少推广完全跟上海家化的管理层思路背道而驰，仅仅是出于回收现金流的的考虑。”上述上海家化子公司中层也表示。

在平安信托入主后，上海家化管理层亦发现自己的运作开始被“束手束脚”。虽然平安信托承诺不干涉家化运营，但依照平安信托一直以来的投资风格，一些重大的决策，尤其是涉及资金流出的投资决策，都需要得到平安信托甚至平安集团的认可。

“平安创新资本的每一项投资，在投前决策中不仅仅要通过创新资本内部的投决会，还要通过集团。在投后管理中，大部分涉及资金流出的项目，也需要平安信托内部开会和审议。” 一位平安信托人士向记者解释，这套机制是集团制定的，平安信托也必须执行。在平安信托公关部针对此事的回应中亦表示，“在进一步完善风控体系、合规内控和公司治理的基础上，帮助上海家化制定可持续发展的战略。”

正是在这种繁杂的法律程序和风控体系中，资本的思维和企业家的思维开始产生不可弥合的分歧。其中最大的冲突即在海鸥表项目。

海鸥表进退

位于天津的海鸥表业集团在1955年生产出了新中国第一款手表，在1972年生产出了中国第一只出口的“海鸥手表”，在上世纪80年代也曾经是风靡中国国内的表厂。

但近几年来，受制于国企体制和营销上的乏力，海鸥表厂虽有“陀飞轮”等一系列技术上先进的精品表生产技术，却一直没有打出品牌。其主要收入逐渐变为为其它品牌加工机芯。

正是海鸥曾经的辉煌和现在的落寞抓住了葛的心，他在多次接受媒体访谈时均提到，上世纪90年代几家上海品牌被合资后迅速衰落，其感到“十分痛心”。

葛文耀在接受本刊记者专访时曾经表示“海鸥表非做不可”，“他们（平安）不让我做，我自己来做，一定要做成！（这个项目）是我的梦想”。

为了海鸥表这个项目，三年来葛文耀花了100多万做调查。多次飞行于上海和天津，沟通过了不下百次，天津方面给了优惠政策和条件。葛文耀对这个项目感情深重。

在入主家化之前，平安信托亦支持这一项目，并在承诺中写入支持高端表业拓展等事项。但在平安信托人员前往天津，与海鸥集团人士面谈及尽职调查之后，形势急转直下，海鸥表项目最终被平安创新资本风控部门否决。

一位平安信托内部员工称：“平安并不认为海鸥的发展前景绝对乐观。海鸥手表有技术没销路，像家化这样的日化企业的渠道、营销策略，是否能够帮助海鸥手表拓展销售渠道？”

另一位知情人士则透露说，海鸥手表是非家化主业的、异地的战略投资类项目，风险较难控制，而且平安在考察过程中发现海鸥存在一些风险—比如财务管理混乱、资产质量差、交易价格过高、股份少无影响力，后续很难掌控其变革经营。

但葛并不认可。葛在2012年年末的股东大会上表示，“基金看到的都是问题，我看到有问题才是机会”，“让我去做，两年后利润就可以达到四千万” 。

根据天津海鸥集团总经理吕军接受采访口径，2007年海鸥成品表销售6000万元，2011年达到3.1亿元，2012年不到3亿元，机芯及精密加工收入为4.2亿元。

一位研究员透露，对海鸥的收购估值达到8亿元人民币。即使按照葛口中大大改善后的利润值，PE估值也达到20倍左右。这或是平安“不松口”的重要原因。

即使在这个项目彻底不可能在家化内部做成时，葛依然不掩饰自己对这个项目的热心之情。“一定要做成”的结果是，葛准备拉上红杉资本等基金，“利用个人资源把这件事做出来”。

“我耐心等到现在，终于到了时候，我打算带一套班子过去。”然后，葛文耀要实现“一年经营好转，两三年上市，再花个三、五年，共用八年左右做成中国第一奢侈品”。

资金压力

在平安信托严格的业务审批机制下，受挫的不仅仅有海鸥项目，一些平安信托惯常的对资产的处置方式也让家化和上海国资委心生警惕。这其中最为明显的，是对家化集团资产的处置。

在收购初期，平安信托董事长童恺多次接受记者采访时均表示，收购家化集团所用的资金“是自有资金”。

根据平安信托2011年至2012年年报，平安信托自营资金接近160亿元，确实足够支撑收购家化的资金支付。且2012年仅有一笔10亿元的同业资金拆入，应无外部贷款。

根据上海家化详式权益变动书，平安信托收购所用子公司上海平浦投资有限公司注册资本经历三次变化，2011年6月7日成立时约5.01亿元，应为竞购保证金5亿，在竞购成功后的2011年11月8日增资至28.26亿。截至目前，平浦投资注册资本为43.5亿。

根据媒体报道，平安确曾考虑以保险资金支付收购款。保险资金由于其具有长期限，预期收益率较低等特点，受到上海家化的欢迎，是收购的重要砝码。不过，据媒体报道，该保险资金投资计划未能通过保监会审批，也使得平安信托承诺的后续对家化集团进行70亿融资支持困难重重。

资金来源结构之所以重要，在于其决定了大股东面临的现金流压力，进而影响投资者做投资决策的重要性。

一位券商并购部人士猜测，平安的50亿资金中，应有部分期限较短的资金，“所以在入主之后，提出动议卖掉家化集团的非主业资产，包括家化金融大厦和三亚万豪酒店等地产项目以及提出降低广告投入费用，这些都是为了回收现金流。”

平安信托面临现金流压力的另一个例证是，平安创新资本要求上市公司上海家化加大利润分配力度。上海家化2012年3月实行了前所未有的十送五以及派利7元（含税）的分红方案。葛在股东大会上亦承认“大股东希望我们多分一点”。

但处置资产的提议在2012年上半年一经提出之后即引起葛的强烈反对，并上报上海国资委，此事也不了了之。

在当初的收购中，对家化集团持有的上市公司上海家化的股权作价35亿元，对剩余的资产作价约17亿元。

“如果出售家化金融大厦和三亚万豪项目得以成功，平安信托应该能回收至少二十多亿的资金。”前述券商并购部人士分析，“这也是平安一直坚持表态支持上市公司做大做强必须坚持‘围绕主业’的原因”。从法律上来说，“处理资产并不违反之前的5年内保持家化集团控制权不变”的承诺。

“不投入同时还谋求收回现金流”无疑让葛感觉“被蒙骗”。平安信托人士向记者表示，“70亿要分批投入，并不是说马上就到位，目前平安进去才一年多，不可能马上就全部到位”。

但葛在此前接受本刊记者专访时已表露出对平安信托后续投入不报希望的心态。只看家化未来五年的发展，他认为可能都不需要平安信托提供的70亿资金。

“我们的现金流非常好，家化目前有9.4亿的现金，做着几十亿的业务，但是没有一分钱银行贷款。”他说。

在此前接受本刊记者访问时，他也透露，一种叫“太极丹”的新产品将在年中投入到市场上，而欧洲市场今年也将在下半年开辟一个新的渠道。“他们（欧洲方）现在觉得我们的双妹也有做的价值。”葛文耀说，同时他也在物色着海外市场的收购，标准是有两个：一、产品本身在国外卖得比较好；二，这产品在国内比较有机会，而且是家化所没有的。

但若要展开收购，与平安信托投资审批流程或又形成另一轮新的冲突。

冲突与消声

2013年3月底，平安信托派出对上海家化进行的专项审计被认为是葛和平安关系“破裂”的爆发点。

前述家化子公司中层表示，这次审计并非常规的行动，而且平安的这次审计“有针对性”。家化管理层对这个普遍不理解，并且多次向葛反应，这让葛感到了威胁。

5月11日，平安信托拟召开临时董事会，但据接近事态的人士表示，葛在当天手机一直没有开机，临时董事会最终在葛文耀缺席的情况下召开。此次会议罢免了葛文耀的家化集团董事长一职，由平安信托常务副总经理张礼庆接任家化集团董事长一职。

两天之后，人员任免公示下发至家化集团内部。葛选择在微博发难，并发出“平安进来后，家化集团便名存实亡，只有卖资产，我一直在上市公司，上市公司的法人结构决定他们不能为所欲为”等措施强硬的声明。

平安信托在葛选择将事件公开化之后，亦发布声明中宣称其陆续接到上海家化内部员工举报，反映集团管理层存在设立“账外账、小金库”，个别高管涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等重大违法违纪行为，涉案金额巨大，因此进行调查。

葛选择披露上海家化历史形成的“共享费制度”并宣称，这个制度是为退休员工谋福利，“每年最多不超过六百万”进行反击。若葛所述属实，相比上海家化管理层刚刚获得的价值近10亿的股权激励计划，这笔共享费规模上毫无吸引力。

曾从瑞银证券转任上海医药副总裁的葛剑秋即撰文分析表示，“所谓小金库并非真的非常重要，而是平安为了达成其它目的的一步棋”。

调查尚未完成，亦未有明确定性前即选择罢免葛的董事长一职，亦让众多市场分析人士认为平安信托属于“意有所指”。

平安信托公关部向记者确认，海鸥表项目并非平安信托决定罢免葛的原因，但其不愿意解释平安选择突然罢免葛董事长一职的真正原因，亦不愿意公布关于小金库的具体调查结果。

随着上海国资委的介入调停，相关双方亦选择不再发言。但5月18日，匿名人士公布一份声明，指责所谓的“小金库”并非葛所说的共享费，而将矛头指向家化的关联企业沪江日化。

在声明中，其分析称通过不合理占用上市公司上海家化流动资金近一亿，使得上海家化损失了相关利润。而退管委投资管理负责人王浩荣名下的个人账户则收到超过分红的超额收益。

上海家化紧急刊发澄清声明，宣称王浩荣为退管委负责投资理财人员，在投资中无个人利益，但并未逐条反驳声明所指。而平安信托澄清，该爆料并非由平安信托挑起，而葛也在平安方面高层发短信后，宣布“休兵”。

前述家化子公司中层分析，爆料声明中所说的关联交易很大可能确实存在。家化在国企时代激励机制不足的情况下，曾经广泛采用这种方式作为补充。在上市后，这部分机制被逐渐清理，这部分投资“福利”转移至退管委，由王浩荣操作也是情理之中。

由于该退管委账户的实际受益人是退休人员，与上市公司是否形成关联人关系仍存在不确定性。

“集体力挺”与想象

尽管平安信托是上海家化的第一大股东，但持股比例仅为27.59%，更多的上海家化流通股则是被公募基金为代表的机构投资者所持有。而有了基金强势介入格力电器董事会换届的先例，此次平安与葛文耀的对决背后，机构投资者及其所代表的资本市场态度，同样因举足轻重而引人关注。

而在此次葛文耀“开炮”之初，曾有消息指，持有大量上海家化股票的基金经理“集体力挺葛文耀”，并将葛文耀对上海家化上市公司的主导权，视为上海家化能否继续业绩增长的关键。但对此说法，至少三位持仓上海家化的基金经理表示，所谓基金经理“集体力撑”的说法，更多是外界想象。

“各家基金与其说是支持葛文耀，倒不如说是希望市场情绪尽快稳定，这样方便大家离场。”一位持仓上海家化的基金经理事后表示，“别看很多基金持股成本很低，但如果股价不能稳定在一个较高的价位，顺利获利离场的难度还是挺大的。毕竟大家都想走，多大的卖盘可想而知。”

另一位重仓的上海基金经理也表示，不认为此次风波“会闹到老葛联合股东与平安对决的地步”，而且真到那个地步，“机构投资者也很难像格力电器事件中那样，联合起来和大股东直接对抗”。

在平安信托与葛文耀一度达成妥协，家化股价在5月16日企稳回升之际，即有部分基金顺势离场。基金经理们对葛文耀的支持力度，由此可见一斑。

一位早已基本出清旗下基金所持家化股票的基金公司投资总监干脆表示，从葛文耀与平安信托的矛盾在去年激化起，重仓上海家化“就已经是很有投资勇气的行为了”，因为出现如今这种黑天鹅情况“就成为大概率事件”。

但他认为，更致命的问题还在于，不少机构投资者至今其实没有完全搞清楚上海家化业绩增长超越行业平均水平的本质原因，“于是只好拿葛文耀的个人领导来解释，就出现了现在这种‘葛文耀之于上海家化，等于乔布斯之于苹果’的论调”。可是这样的结论有多靠谱，各家机构也心知肚明，是否会真的因此种结论而支持葛文耀，更不言而喻。

在匿名人士爆料沪江日化与上海家化管理层“小金库”有关后，外界曾预期刚刚平息的事态可能再起波澜，但到目前为止，平安信托和葛文耀似乎还是选择了克制，这也表明一个双方较为认可的初步调停方案事实上已经在发挥效力。

对此，即有消息人士指，目前业已提出的调停方案包括的要点有：葛文耀按计划继续在家化工作5年左右时间，但在退休前保留上市公司董事长职位不变；平安信托也不对所谓“小金库”问题进行专项审计，但葛文耀需要在重大投资决策上与大股东进行合作；平安对上海家化的投资承诺保持不变，若选择退出上海家化或对家化资产进行处置，则应优先征求上海国资委意见。

但上述调停方案的具体内容，截至发稿时，仍未得到当事各方的具体回应。

不过，也有接近平安信托的人士表示，有关沪江日化的爆料，绝非已决定息事宁人的平安方面所为，却更有可能是上海家化内部对葛文耀有所不满的员工所为，“如果老葛摆不平这些‘搅局者’，那么不排除这一事态会再次出现重大转折”。

这位人士还声称，在平安信托入股上海家化时，即对上海家化进行过全面审计，“该掌握的情况，那个时候就已经掌握，有些话不说也是顾全大局”，“只要双方未来不彻底撕破脸，也没有人愿意去翻旧账，毕竟把上海家化管理层弄得颜面扫地，平安信托又哪能风光呢？”