迟来的清算

一场真正具有威胁的针对华尔街投行的法律诉讼浪潮正在世界各地展开。这些诉讼者并非无名之辈，他们中有急于洗脱“失职”骂名的政府司法部门，购买金融衍生品并蒙受重大损失的金融机构，以及地方议会乃至退休金的管理者。

“相比于那些‘占领华尔街’的年轻人，华尔街投行现在才遇到了真正的对手。这些机构和组织有充裕的资金来支持漫长的司法程序，甚至还可以动用公共资源。而且基于各种原因，他们往往不愿选择庭外和解或者简易程序，这正是投行们最不愿看到的。”一位曾司职法律事务的前JP摩根雇员分析称。

作为最新的兴讼者，中国台湾的中华工业开发银行（下称“工银开发”）的诉讼，将摩根士丹利（下称“大摩”）置于尴尬境地，并引发舆论广泛关注。这桩诉讼直接导致大摩大量内部文件被公诸于世，并证实了外界长久以来的种种猜测：华尔街投行在次贷危机爆发前，就已经清楚知悉相关金融衍生品的资产质量正在快速恶化，但他们不仅缄口不言，反而继续像往常一样对外兜售这些“有毒的资产”，而且主动做空这些产品，在买主蒙受损失时还能再赚一笔。

不过，大摩随后在一份发给媒体的声明中否认了全部指控。

在这桩“迟来的清算”中，除去当事双方在事实层面的各执一词，人们关注的另一焦点则在于：工银开发究竟通过何种渠道，成功获得了大摩内部相关文件或至少是关键性的内部信息，并以这些材料作为基础，向大摩发起诉讼。

当然，正像多位法律界人士指出的那样，来自大摩的内部文件将是工银开发能否胜诉的关键所在，即便这些文件内容确凿，大摩依旧有机会避免出现彻底败诉的尴尬处境。“华尔街的大型投行一向自信，目前还很难找出能令他们足够约束自己的法律，减少在金融创新与金融欺诈的边缘地带游走套利。”一位受雇于中国台湾金融机构的律师表示。

大摩售毒

次贷危机爆发后，业界一度有个流行的说法声称，即便是华尔街投行的销售人员，也不清楚他们向市场推销的那些金融衍生品，究竟蕴藏着怎样的风险。除了用大量方程式和多项运算设计这些衍生品的“火箭工程师”们，没有几个人能够真正搞得清这些衍生品的结构。

然而，籍由此次工银开发诉讼透出的信息来看，上述说法或许与事实有着不小的差距，至少华尔街投行的销售人员并非是“无知的小白兔”，相反他们对衍生品基础资产质量的恶化，保持着清晰的认知。

“他们或许不了解衍生品的设计原理，但他们知道作为担保物的房贷正在出现问题，不合格的贷款人正大量获得他们根本还不起的贷款，这就够了。”一位国内银行金融市场部人士表示，复杂的衍生品结构不可能在基础担保物严重贬值时，还能继续保证衍生品的价值。

2006年，大摩正式创设了名为“Stack 2006-1”的担保债务凭证（英文缩写为“CDO”），与同时期其他投行推出的担保债务凭证产品类似，这一产品同样是以美国国内的住房贷款作为抵押物，产品总金额为5亿美元。而凭借较高的预期回报率，这一产品引发了不少海外金融机构的投资兴趣，这其中就包括中国台湾的工银开发。

“那个时期台湾整个市场基准利率比较低，一般的传统投资品收益率在3%到4%之间，最高也不过5%。但是像这种CDO预期回报率可能会达到9%、10%乃至更高，这对台湾地区的金融机构很有吸引力。”一位台湾地区金融业者称，加之岛内对全球经济形势尤其是美国经济成长相当乐观，工银开发对大摩的“Stack 2006-1”动心，并不难理解。

另一方面，和多数美国以外的金融机构一样，包括工银开发的台湾地区金融机构对于次级贷款衍生品的风险辨识能力并不高。“坦白讲，即便到现在，岛内能搞掂衍生品的金融投资人才也不多。当时各家机构买衍生品，基本只能看两方面，一是销售方的品牌，二是评价（评级）机构的评价结果。”一位台湾地区资深银行业者回忆称。

直到2007年年底之前，三大评级机构对于CDO类产品的评级几乎都处于较高位阶。根据一项评级业内部统计显示，包括CDO在内的结构性金融衍生品种，有60%均获得了最高的3A评级，相比之下，企业债券中能获得3A评级的仅有1%。

加之大摩在2005年起就将CDO产品描述为其最具优势和发展前景的产品种类，并不断加大推介力度，工银开发最终在2007年做出了购买5000万美元“Stack 2006-1”产品的投资决策。

然而，根据此次诉讼中部分披露的大摩内部文件显示，早在2005年，有关住房贷款可能出现严重质量问题的看法就已经在大摩员工之间传播。到了2006年，这种对住房贷款乃至整个房地产市场的担忧情绪更进一步升级—有大摩员工在邮件中抱怨住房贷款的审核手续存在严重瑕疵，也有人就房地产价格走势发出警告。

可在向客户推销CDO产品时，已经获得上述房地产市场走势基础信息的大摩员工，并未向他们的客户提及这些越来越显而易见的投资风险。当然，尽管这样的做法在法律上是不受追究的，但在道德操守上显然令人感到遗憾。

不过，大摩部分员工并未在这一不算违法的灰色区域就此止步。工银开发及其代理律师指出，在获知这些信息的大摩员工中，有多人加入了由Howard Hubler领导的“内部对冲基金部门”。而这一部门的“工作内容”就是代表大摩从做空次贷市场中获利，并在一定程度上对冲风险。这一部门的部分员工随后参与设计了“Stack 2006-1”等CDO产品。

“一面将CDO涉及的抵押物作为做空对象，另一面则在明知风险不断增大的情况下，参与设计CDO产品并将其卖给其他金融机构，这无论如何都难以摆脱舞弊的嫌疑。”前述台湾地区银行业者认为。

不过，在多位业内人士看来，关于“Stack 2006-1”另一种可能的逻辑是，在设计之初，Stack产品原本被大摩定位为相对安全及可靠的产品。然而到了2007年初，随着房贷及房地产市场的恶化趋势开始超出大摩的估计，Stack同样变得不再安全。于是已经清楚意识到风险的大摩加大了对这一系列产品的销售力度，从而将这些烫手的山芋转嫁给其他金融机构。

如果事实是这样的话，大摩同样难以逃脱“蓄意欺诈”的指控。然而，要支持这一事实，可能需要更具说服力的证据。

证据之谜

在不少台湾地区及大陆的金融业者看来，工银开发成功发起诉讼，在某种程度上可视为“奇迹”。

“大摩这样的投行在销售时，会有一套完整的风险揭示及免责程序，作为衍生品的购买者，可能需要在一大堆有关风险说明的文件上，签上几十个字，并不停地盖章。但在这些程序走完后，大摩就不会为这项投资的盈亏承担任何法律责任，尽管可能会有道德上的责任。”一位国有商业银行金融市场部人士表示，这也正是为什么在次贷危机发生后，大多数蒙受损失的金融机构难以对华尔街投行发起诉讼。

在此次诉讼的辩护词中，大摩也正以此为理由，强调“买主都是精明老练的客户，应当已经知道次贷市场当时的状况了”，不存在隐瞒风险的问题。

而据一位台湾地区金融业人士指称，此次工银开发提告的关键，在于成功获得了部分大摩内部员工在CDO销售期间，对这些资产充满悲观与嘲讽的确凿信息。

根据媒体披露的信息，大摩员工在2007年3月时就在会议纪要中把这些Stack资产称为‘杀手’，或是其他恶俗的名字，但他们还是把这些资产对外推销。

“搜集证据是关键的议题。据我所知，工银开发在发起诉讼前，已经花了近一年的时间搜集大摩存在欺诈嫌疑的证据。”这位人士谨慎地表示，有些信息可能来自从大摩离职的员工，有些则源自美国律师团队依靠司法手段迫使大摩公布的文件，还有些“来自其他完全合法的但不便披露的渠道”。

“目前披露出来的主要证据，是大摩员工的内部邮件及备忘录。这也证明了工银开发获取相关证据的方向，应该还是大摩内部员工。”前述台湾的确金融业者认为，在次贷危机发生后，不少投行均有裁员举措，这也成为了外部机构了解华尔街投行对次贷产品真实态度的主要来源。

但更大的突破，还来源于工银开发律师团队在法庭上采取的努力。按照工银开发代理律师Robbins Geller事务所律师Jason·C· Davis的说法，纽约州最高法院在原告方的建议下，要求大摩交出大量对其非常不利的内部文件。而这些内部文件将进一步佐证大摩员工内部邮件中的说法，并非是大摩员工的私人举动，而与大摩整体有着密切的联系。

大摩的理由

尽管工银开发拿出了大量强有力的证据，《纽约时报》等媒体亦对此事进行大篇幅报道，但大摩并未就此乱了阵脚。除去以风险揭示程序完整撇清责任外，大摩亦发布声明及辩词，试图证明自己只是缺乏逻辑的阴谋论以及敌视华尔街舆论大环境的受害者。

在大摩的自辩中，最具说服力的例证似乎是，大摩自身同样投资了CDO，并在这一项目上同样遭遇了数十亿美元的巨额亏损。在2008年次贷危机爆发时，大摩手中仍持有大量的CDO头寸，尤其是部分在大摩自身评估都相对安全的CDO产品。然而这些CDO产品同样没能逃脱大幅贬值的厄运。更耐人寻味的是，即便是意图做空次贷获利的Howard Hubler领导的“内部对冲基金部门”，在最后的大崩盘中，同样赔进去了大量资金。

因此，大摩在辩词中就表示，自己从未预计到Stack系列产品会有最后那么糟糕的表现，至于工银开发所遭遇到的损失，也是一场无法预测的悲剧的产物。

对于员工们在内部邮件中对CDO产品持负面态度的做法，大摩则指“尽管所指的电子邮件中包含不适当的语言，反映出了拙劣的幽默感，但这些电子邮件是摩根士丹利负责记录交易的员工撰写的。其职责并非评估市场状况或讨论交易的信用状况，他们也没有相应的技能”。

不过，以亏损证明自己的无辜，大摩并非是第一家这么做的华尔街投行。面对次贷危机爆发后华尔街银行家所引发的民愤，美银美林、花旗均曾以“自己也是次贷危机受害者”来应对舆论的批评。

但正如一位台湾地区知名银行金融投资负责人所言，大摩的亏损与其可能存在的欺诈行为“应该是两回事”，“核心问题在于，大摩确实意识到了Stack系列产品也不是很安全，有崩盘的风险，但大摩还是继续对外兜售这一产品，那么就有可能构成欺诈的事实”。

前述国内银行金融市场部人士也称，如果大摩是因为没有意识到崩盘的程度会如此剧烈，速度会如此之快，手中的CDO没来得及全部出手，因此蒙受了巨额损失，“这丝毫不能否定大摩蓄意出售有毒资产的事实”。

然而，也有法律界人士表示，即便被认定存在蓄意出售高风险资产以规避损失的事实，大摩同样有办法避免巨额索赔。“主要还是在当初的销售程序上，大摩出售这类金融衍生品的文件动辄数十页。在这些文件中，大摩往往会充分列举各种市场可能性。如果衍生品的购买者未能注意到这些预先设置的法律陷阱，那么大摩最后完全可以此要求减轻自己应承担的主观责任。”

在“Stack 2006-1”冗长的产品文档中，大摩确实提到了做空次贷的可能性，这一点或将成为大摩为此前“内部对冲基金部门”做空行为进行辩护的关键点。

除此以外，衍生品令人眼花缭乱的产品结构以及大摩销售人员精心准备的证词，都有可能成为工银开发顺利维权的重大阻碍。由于陪审团成员多数并非专业人士，大摩也可以将衍生品的复杂结构解释为其在为降低产品风险已经做出最大努力，进而争取陪审团成员的同情。

工银开发并非“Stack 2006-1”产品唯一的买家，因此目前的诉讼同样具有经济学上的“外部效应”。一旦工银开发成功赢得诉讼或至少迫使大摩以较大让步换取和解，那么其他“Stack 2006-1”的购买者也完全可以采取“搭便车”的做法，要求纽约州最高法院援引相关判例。不止于此，无论工银开发此次诉讼的成败，它都将为其他金融机构或公立组织寻求司法手段惩罚华尔街投行，提供极具实用性和可复制性的范例。

“通过这个案例，人们会明白，应该以何种方式，以怎样的证据，证明华尔街投行存在欺诈。”前述法律界人士表示，而且这也为人们追究华尔街投行高管们在次贷危机中所应承担的个人责任，提供了可行的路径。

到目前为止，几乎全部成功进入司法程序的对华尔街投行的控诉中，没有一项指控是针对华尔街投行高管的。可是，一旦投行作为机构的欺诈行为被法院认定，那么直接策划和执行欺诈的投行高管们同样可能面临民事乃至刑事诉讼。