政信合作变局

“刚谈的项目都得重新谈了！”谈及刚刚下发的463号文，一位信托经理向本刊记者懊恼地表示。他刚刚完成和一个浙江地方政府项目的前期接洽，已经商定好了具体利率等一些基础的业务条件，采用的正是地方政府土地储备作为担保的增信形式。

12月24日，财政部等四部委联合下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（下称“通知”）。

在这份通知中明确划定红线，地方政府不得组织单位内部员工集资购买理财产品，不得将储备土地注入融资平台公司，不得出具担保函，公益性质项目不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。

作为遏制地方政府投融资平台的最新举措，这个通知可谓定位精准的“大杀器”。

在2012年期间，银监会及相关部门多次下发规范地方融资平台的文件，但挡不住地方政府曲线绕过的种种努力，并未取得实质性效果。随着去年以来地方政府财政的持续紧张，信托产品的重要投资领域房地产开始爆发风险，政信合作成为信托行业在2012年突破7万亿的重要助力。

不过随着平台债务的堆积，个人投资者对政府平台债的认识亦在分化，使得政信合作在源头受到一定阻力。但多数从业者包括信托业务中层及新加入的券商资产管理部门中层均预测，围绕地方政府融资的信托及券商资管产品仍将持续一段时间。

“信托公司及券商资产管理部门并不能马上找到替代的产品领域，而且范围总有一定的惯性，地方政府又确实有强烈的资金渴求，一些替代担保函和土地储备的措施很快就会出来。”一位上海券商资管部中层表示，“关键是投资者要认可地方政府的信用”。

大行其道

根据中国信托业协会相关数据，截至2012年三季度末，政信合作业务的总存量余额为3903亿元，占信托总业务量的6%左右，总规模并不是太大。

不过，在政信合作的统计口径上，有一些遗漏。“实际上有些政府隐含信用的项目，我们上报的时候都会把它归到基础产业信托里。”一位信托经理表示。基础产业一般由政府投资，交由城投公司或其它公司代建，因此具有政府的显性或隐性担保，其信用等级较高，收益率较一般工商企业信托低。

若以全口径的基础产业信托计算，截至2012年三季度末，基础产业信托余额为1.39万亿元，占信托业务总余额比例为23.34%。相较于2011年底的1万亿元，有近40%的增长，新增量在前三季度的约1.5万亿元信托产品增量中占据三分之一。

若以公开市场发行，一般需对自然人投资者承担兑付承诺的集合信托发行量计算，其规模也不小。根据华宝证券统计，2012年1至10月，集合基础产业信托产品共计发行813只，去年同期为331只，涨幅145%，发行规模为1974亿元。其发行量不仅超过房地产信托的1541亿元，也正式跃居为集合信托发行量第一的发行类别。

政信合作之所以在2012年开始大行其道，其关键因素之一是银监会对地方投资平台贷款市场的严格控 制。

2012年3月，中国银监会要求商业银行按照“支持类、维持类、压缩类和退出类”对地方融资平台贷款进行分类管理，实行总量控制，确保贷款余额只降不升。因此，地方政府资金来源全面转向银行间市场的城投债及信托、券商等非银行理财市场。

不过城投债发行亦受到发改委的审批，且对注册资本、资产规模、融资平台利润有诸多要求，众多新成立的区县级城投平台公司实际上并不符合这些条件，因此衍生出通过信托、券商等机构对接银行或个人投资者进行表外贷款等新的操作形式。

对于城投公司来说，通过信托融资的综合成本达12%以上，相比成投债低至8%至9%的成本，通过信托融资无疑是“下下之选”。但信托公司的优势在于期限灵活，资金匹配度更好，监管审批时限也更为迅速。

风控“躲猫猫”

目前政信合作的主要形式有三种，其一为信托公司参与地方投融资平台下属项目的设立或增资扩股，由平台或平台的国有股东承诺到期溢价回购股权；其二为信托公司向平台发放信托贷款，由地方政府或平台承诺到期偿还；其三为信托公司受让地方投融资平台的地方政府的应收账款债权，到期由地方政府偿还平台公司，再偿还信托资金。

上述三种合作形式的核心矛盾在于，地方政府是否会代地方平台偿还债务？大部分通过信托融资的地方投资平台，承担了较多的公益项目建设，存在负债结构、资金实际收益远远不能匹配信托融资成本等诸多问题。

“对政信合作的考察不能看项目，也不能看平台，只能看背后的地方政府财政实力和还款意愿。”一位信托公司中层表示，“选择交易对手很重要”。目前信托公司对地方政府的考察指标包括财政收入规模、财政收入占GDP比例、税收收入占一般财政收入比例 等。

实际操作中，政府为平台的担保主要涉及两个方面：财政收入担保或土地担保。“财政收入担保一般是同级人大将资金偿还额度纳入相应年度财政预算。”上述信托公司中层表示，“土地担保就是把相关土地或资产划入，作为抵押物。”

在2010年出台的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中已经规定地方政府所属部门不得以财政性收入为融资平台担保。“但人大不属于政府下属机构。”前述信托公司中层表示。因此，在政信合作项目中，同级人大纳入财政预算这一措施作为较有效的担保，仍然被广泛使用。

同样，对于土地担保，2010年至今同样有数目繁多的限制性规定，包括不得以其它行政性单位资产为融资平台做抵押等一系列措施。不过地方政府以将未开发储备土地划拨给平台公司的方式，使之成为平台公司体内资产等方式规避了这一规定。

 “上级政府的这些原则性规定总会有一些可以商榷的地方，对于比较宽泛的规定，我们就找概念上的一些模糊之处，特别具体的规定我们就设法，绕开一下。”前述信托公司中层表示。463号文即被其看作“规定”特别具体的典范，其中包括不得向信托、财务公司借款，不得利用储备土地担保，不得出具担保函等系列规定。

“但现实是地方政府极度缺钱，那些项目总不能全烂尾吧？”前述信托公司中层表示，“需求在，还是会有人去做，最后只能是‘躲猫猫’”。

“我们在考察信政合作时不担心地方政府不还钱，我们担心的是它不按时还钱。”前述信托公司中层表示，“地方政府最后如果兜不住，上级政府一定会帮忙协调。不过，可能要拖很长一段时间。”

作为应对这一风险的方式，政信类信托普遍采用了要求当地政府部门职员认购一定比例产品。“如果当地人认购了一部分产品，从维持稳定的角度出发，地方政府也会赶紧考虑还上资金。”前述信托公司中层表示。

投资者态度变化

在政信合作中，包括单一信托和集合信托。其中单一信托大部分为“银政信”合作，信托只是银行理财资金进行表外放贷的通道。而在去年截至10月发行的1900亿集合政信信托中，大部分面向个人投资者。

目前，相当部分的信托投资者还是信任地方政府的还款能力，但随着去年下半年以来政信合作进入“深水区”，融资主体由市级进一步下移至县级融资平台，投资者也开始对手里的政信合作项目进行进一步的考察和筛选。

“用户首先问的是融资主体是哪个级别，用来干嘛，财政收入多少。一些买过其它产品的还会问担保的资产怎么评估，还款的进度是怎样的，不再是逢政信就不问了。”一位第三方理财公司总经理表示。亦有第三方理财销售经理表示，已经有相当部分的客户明确表示“不买房地产不买政信类产品”。

“政信合作项目也分好坏，分化很严重。”前述第三方理财公司总经理表示，“高速公路、燃气工程，这些能产生稳定现金流的受到追捧。公租房、市政建设这些明显现金流不足的领域被很多投资者抛弃。”

一个典型的产品是由中泰信托发行的“四川成都龙泉驿生态移民项目”。

根据产品说明书，此项目预计总融资规模为15亿元，其融资主体为成都阳光田园城市投资有限公司。其占比30%的大股东成都经济技术开发区建设发展有限公司为项目提供不可撤销连带责任保证担保，龙泉驿区政府、人大等决议将相关信托还款纳入财政预算。

资金的投向为村民拆迁及安置房建设。还款来源为安置房回购款、地块土地出让收入、农村集体用地流转收益权的处置收益、质押股权处置收益、股东代为履行还款义务等。

“首先这后面最终只是一个区级政府融资项目，然后地块土地出让收入、土地流转收益是否能在信托的期限内实现，都有很大的不确定性。大股东仅占比30%，实际上的大股东是四川惠思博科技有限公司、四川鑫茂源投资有限公司及两家公司的法人代表杨涛，后者合计总股权数达到45%，占比更高。”前述第三方理财公司总经理表示“虽然这个项目给的代销费率接近四个点，但是客户很不认可，我们接过来也没办法销出去，不如不接。”

一位恒天财富内部人士表示，成都龙泉驿生态移民项目在公司做宣讲时特地请到了中泰信托的大股东北京信托做产品宣讲，以便“壮声势”。恒天财富董事长梁越亦亲自督战，并在内部大会上重申该项目的“背景”及“还款措施保证”，亦从侧面显示这一项目在基层发行中遇到不小的阻力。

“下有对策”

尽管部分类别政信合作产品受到一定程度的阻力，但多数接受采访的信托及券商资产管理部门人士均认为，与地方政府的合作仍将是2013年上半年的一大主题。“但是要换个形式，换个主体”。

“地方政府的一些基础建设项目前期已经开始投入，不可能就这样不干了。前期平台一些贷款到期也需要新的资金偿还，所以肯定还得找钱。”前述信托经理表示。

至少在三个出口上，政府与非银行机构的合作仍有空间。此次463号文由人民银行、银监会、财政部、发改委共同签发，但没有包含证监会。由于证监会的缺席，也就不能对券商资产管理公司及基金子公司进行规范。“银信政合作变为银证政合作是很快的事情，只是变个通道而已。”前述信托经理表示。

对于463号文的主体解读，亦有不同的声音。很多业内人士均认同，463号文所涉的主体“地方融资平台”的定义，并不包括已经退出银监会名单的数千家地方融资平台公司。

此前，银监会为对地方融资平台进行规范，对其实行名单制管理，分为监控类和退出类。截至2011年12月底，在全国万家地方融资平台中已经有两千多家退出了这一名单。这两千多家地方融资平台公司还有强烈的资金需求。此前信托公司的合作对象有较大部分是这些公司，因此一些大的信托公司受影响不大。

对于“不得向信托公司、财务公司融资”这一条款的解读亦可能有操作空间。“其一是仅仅限于公益性项目，另外还有多种融通手段。”前述信托经理表示。

事实上，若地方融资平台发起有限合伙项目公司，由信托计划或券商资产管理计划充当LP，通过内部协议控制来保证现金流偿还的稳定性及担保，则可规避融资这一限制性规定。

“关键并不在于措施，而在于监管层执行的松紧度。”一位券商资产管理部门人士表示，“在463号文下发之后，券商似乎占有优势。但我们合规方面的要求比信托严格多了，每做一个新的交易结构设计，报上去之前就得跟协会打好招呼，看行不行。一个计划到底是做集合还是专项，也得请教协会。相比之下，信托的胆子就大得多。我们的劣势在于客户资源积累和审批速 度。”

对于信托和券商等非银行机构来说，与地方政府融资平台的合作空间更取决于信贷投放的力度。据国内某大型评级机构初步测算，2011年地方政府性债务同比约下降3%，但2012年同比大幅反弹，增速约为20%左右，粗略测算，2012年底地方政府性债务规模可能在12万亿元左右。

若2013年经济下行的趋势未得到根本性逆转，政府经济刺激计划再松，其资金缺口将进一步加大。“根本性矛盾不解决，政信合作就远未到结束的程度。”前述信托公司中层表示。