金融技术派开始崛起
中信并购基金起航
今年以来，以“募资-投资-上市”为主要运作模式的中国式PE似乎集体陷入了困境。在募资与退出双双不畅的压力下，中国资本市场急切需要一个新的力量，来承接坊间传闻的众多陷入进退两难的PE“项目”。
此时，中信证券获批成立并购基金的消息，自然引起了市场的广泛关注。6月25日，中信证券公告称，旗下金石投资获得证监会批复筹建并购基金，允许面向机构投资者募集资金。这是国内券商在直投子公司之外，第一次获准设立对外募集资金的并购基金。据本刊记者了解，另有多家证券公司已向证监会申请筹建对外募集资金的并购基金。
之前，市场上已有不少资金瞄向了并购市场，并纷纷成立并购基金。这些基金大多以上市公司为背景，谋求产业链条的整合，专注于细分市场。而此次中信证券的并购基金，被看作是“金融技术派”崛起的象征。
品牌的力量
中信并购基金此次获批并不意外。在过去五年里，中信证券和中金公司一直位列中国内资券商并购业务前两名，中信证券在2011年甚至反超中金公司，前11个月以89.30亿美元的规模位居第一。
而且，中信证券高层多次在各种场合提及要推动并购业务的发展，最近一次是总经理程博明在5月8日的证券业创新大会上，发表了题为《大力发展并购等创新投行业务，推动行业转型》的演讲。
一位正在申请直投子基金的券商负责人表示，“中信并购基金这次获批在情理之中，显示监管层对创新的支持以及审批态度比以前更加高效和开放。”
根据媒体援引消息人士称，中信证券这支并购基金已经开始向外募集资金，计划总募集规模为80亿元左右，这将在中国截至目前为止的并购基金中拔得头筹。
长期从事并购活动、并参与多家并购基金运作的深圳资桥投资顾问公司董事长陆玮十分看好中信证券的此次布局。他认为，券商并购基金的成立实际上是顺应并购市场日渐成熟的趋势，为并购市场树立标杆。“在并购市场中，需要有一个大品牌来提供公信力，否则就只能是小打小闹。”
此前，中国的大部分PE基金实行的均为投资但不控股、谋求IPO上市退出等单一策略，与成熟市场buyout基金和VC基金平分天下的格局颇为不同。随着IPO退出渠道受阻，经济下行态势明显，并购市场将变得更加活跃。而并购基金与PE基金最大的不同，即是谋求企业的控股权，通过改造企业管理，提升企业价值，并转卖获利。
但目前的问题是，中国缺少比较完善的控股权转让市场，由此项目“烂”在手里的可能性比较大。“基金一般都有一定的期限，到期都要兑付，缺少成熟的转卖市场让LP也非常不放心。”一位PE基金合伙人表示。
在这样的情况下，中国的并购基金亦不排除在收购、改造企业之后依旧通过上市退出。
而券商并购基金至少在项目和客户资源上有着很大的优势。“券商拥有完善的客户资源和研究力量。他们从自己的专业角度出发，形成一个扇面形的搜寻网络，比点对点的盯住某一个行业要更有优势。”陆玮表示，“熟悉市场规则和投行交易技术也会成为券商基金非常重要的亮点。”
此前，中信证券旗下的另一直接投资部门中信产业基金已经迈出了联合企业进行“协同式”并购的步伐。
具体交易结构为，三一重工德国部门以3.6亿欧元收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权，其中中信产业基金拥有10%的股权。这是中国产业基金首次以这种方式进行并购。在这个过程中，中信产业基金在具体的技术安排和交易谈判中亦发挥了自己的价值。
实业唱主角
随着经济形势的转向，中国市场披露的并购交易越来越活跃。“目前无论是交易案例数量还是交易额，（并购交易）都将呈现快速增长和爆发的趋势，几乎接近‘全民’热潮下的狭义PE交易规模。”陆玮表示。不过截至目前，大宗的并购交易基本上都在企业之间进行。
“坦率来说，目前的并购市场还是企业唱主角。”多年从事并购业务顾问的东方高圣北京分公司董事总经理龚林表示，“基金化的运作方式对基金管理人等都有更高的要求。”
究其原因，并购基金在“融资、投资、管理、退出”四个环节中，拥有成熟的管理人才十分重要。“国内虽然已经形成了职业经理人阶层，但还不成熟。”龚认为，“而且现在的并购状况也难以给他们发挥的空间。
目前大部分并购要么是大鱼吃小鱼，要么是企业在上下游产业链上的扩张整合。并购方对并购对象所处的行业以及公司管理都比较了解，对基金功能的认识，还停留在融资渠道层面。而且当前进行并购的“大部分是一些小公司，给职业经理人发挥的空间不大。”
例如，在中小板或创业板上市的公司很多需要依靠并购来维持业绩的高速增长。
另一种与上市公司相结合的方式是，由上市公司大股东、私募等作为基金普通合伙人，面向高端投资者定向募集资金，投资于上市公司大股东欲投资的、三方认可的项目。比如，由大显集团联合景良投资设立的新疆景良大显农业并购基金。其特点在于，大显集团认购其中20%的份额，并承诺五年期满如果基金投资项目未上市，大显集团按160%收购其他基金持有人份额。
“上市公司熟悉资本交易规则，并且拥有壳资源，方便后期通过资本运作装入上市公司以形成稳定的退出预期，这样投资人才会认可。”陆玮表示。
但这种模式，基金管理人在多大程度上能够影响基金具体的投资项目，似乎值得思考。“目前为止，成规模的并购基金还没有真正出现。”龚林称，“很多名义上的并购基金离真正的基金化运作还有不小的距离。”
资金瓶颈
事实上，每一个声名赫赫的并购基金几乎都背靠着巨额的稳定的资金来源。
并购基金在美国20世纪80年代的兴起，与垃圾债券的发展关联十分紧密。而商业银行在垃圾债券发行中扮演了十分重要的角色，纽约化学银行即与黑石集团紧密配合，完成了多个并购项目。在垃圾债券发行时，并购基金利用的杠杆可高至10倍。
但在国内，商业银行对于并购的参与还远未达到应有的程度。“我和很多商业银行进行交流，发现他们对并购业务的认识离并购业务的要求还有很大的差距。”一位并购基金人士称。
国内对并购贷款严格遵循不能超过并购交易所需资金的50%的比例，即企业的自有资金必须超过一半。“加上使用一些其它融资渠道，最高的杠杆比率不过三倍。”龚林说。
同时，银行对企业的并购贷款一般期限为两年，“但我们做了很多并购业务之后发现，一般来说，收购整合在三年以后才能有正的现金流回馈，而且商业银行对抵押物和稳定现金流有要求，也与并购基金的要求存在错位。总的来讲，目前商业银行的体制和思维方式决定了它不可能在并购贷款上有更好的作为。”前述并购基金人士称。
而在商业银行资金缺位的状态下，垃圾债券市场也刚刚起步。“中小私募债对企业发行主体有诸多限制，例如主体不能是金融机构，必须达到一定的资产规模，这使得PE基金以发行债券获得资金的可能性基本不存在。”陆表示。
在融资工具的使用上，券商并购基金显然有着更加明显的优势。此前中信资本亦在海外发起多只并购基金，规模达到十亿美元级别，在成熟市场运营经验丰富。在中信集团内部，产业、银行、证券、投资行业齐全，在“融投管退”四个环节都能给并购基金以支持。
随着券商资产管理产品分级的放开，券商系并购基金亦有可能利用实体企业发行类信托产品进行类并购贷款融资，或可解决资金瓶颈问题。“总之，利用融资工具是券商的专长，只要监管政策能够允许，相信中国市场并不缺乏对并购交易认可的投资者。”前述券商基金负责人这样表示。
因此，在中信证券之外，中金、海通、国泰君安等券商也纷纷递交并购基金募集申请。“未来券商并购基金在中国并购基金的版图里，一定会是一个不可或缺角色。”该负责人满怀希望。
此时，中信证券获批成立并购基金的消息，自然引起了市场的广泛关注。6月25日，中信证券公告称，旗下金石投资获得证监会批复筹建并购基金，允许面向机构投资者募集资金。这是国内券商在直投子公司之外，第一次获准设立对外募集资金的并购基金。据本刊记者了解，另有多家证券公司已向证监会申请筹建对外募集资金的并购基金。
之前，市场上已有不少资金瞄向了并购市场，并纷纷成立并购基金。这些基金大多以上市公司为背景，谋求产业链条的整合，专注于细分市场。而此次中信证券的并购基金，被看作是“金融技术派”崛起的象征。
品牌的力量
中信并购基金此次获批并不意外。在过去五年里，中信证券和中金公司一直位列中国内资券商并购业务前两名，中信证券在2011年甚至反超中金公司，前11个月以89.30亿美元的规模位居第一。
而且，中信证券高层多次在各种场合提及要推动并购业务的发展，最近一次是总经理程博明在5月8日的证券业创新大会上，发表了题为《大力发展并购等创新投行业务，推动行业转型》的演讲。
一位正在申请直投子基金的券商负责人表示，“中信并购基金这次获批在情理之中，显示监管层对创新的支持以及审批态度比以前更加高效和开放。”
根据媒体援引消息人士称，中信证券这支并购基金已经开始向外募集资金，计划总募集规模为80亿元左右，这将在中国截至目前为止的并购基金中拔得头筹。
长期从事并购活动、并参与多家并购基金运作的深圳资桥投资顾问公司董事长陆玮十分看好中信证券的此次布局。他认为，券商并购基金的成立实际上是顺应并购市场日渐成熟的趋势，为并购市场树立标杆。“在并购市场中，需要有一个大品牌来提供公信力，否则就只能是小打小闹。”
此前，中国的大部分PE基金实行的均为投资但不控股、谋求IPO上市退出等单一策略，与成熟市场buyout基金和VC基金平分天下的格局颇为不同。随着IPO退出渠道受阻，经济下行态势明显，并购市场将变得更加活跃。而并购基金与PE基金最大的不同，即是谋求企业的控股权，通过改造企业管理，提升企业价值，并转卖获利。
但目前的问题是，中国缺少比较完善的控股权转让市场，由此项目“烂”在手里的可能性比较大。“基金一般都有一定的期限，到期都要兑付，缺少成熟的转卖市场让LP也非常不放心。”一位PE基金合伙人表示。
在这样的情况下，中国的并购基金亦不排除在收购、改造企业之后依旧通过上市退出。
而券商并购基金至少在项目和客户资源上有着很大的优势。“券商拥有完善的客户资源和研究力量。他们从自己的专业角度出发，形成一个扇面形的搜寻网络，比点对点的盯住某一个行业要更有优势。”陆玮表示，“熟悉市场规则和投行交易技术也会成为券商基金非常重要的亮点。”
此前，中信证券旗下的另一直接投资部门中信产业基金已经迈出了联合企业进行“协同式”并购的步伐。
具体交易结构为，三一重工德国部门以3.6亿欧元收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权，其中中信产业基金拥有10%的股权。这是中国产业基金首次以这种方式进行并购。在这个过程中，中信产业基金在具体的技术安排和交易谈判中亦发挥了自己的价值。
实业唱主角
随着经济形势的转向，中国市场披露的并购交易越来越活跃。“目前无论是交易案例数量还是交易额，（并购交易）都将呈现快速增长和爆发的趋势，几乎接近‘全民’热潮下的狭义PE交易规模。”陆玮表示。不过截至目前，大宗的并购交易基本上都在企业之间进行。
“坦率来说，目前的并购市场还是企业唱主角。”多年从事并购业务顾问的东方高圣北京分公司董事总经理龚林表示，“基金化的运作方式对基金管理人等都有更高的要求。”
究其原因，并购基金在“融资、投资、管理、退出”四个环节中，拥有成熟的管理人才十分重要。“国内虽然已经形成了职业经理人阶层，但还不成熟。”龚认为，“而且现在的并购状况也难以给他们发挥的空间。
目前大部分并购要么是大鱼吃小鱼，要么是企业在上下游产业链上的扩张整合。并购方对并购对象所处的行业以及公司管理都比较了解，对基金功能的认识，还停留在融资渠道层面。而且当前进行并购的“大部分是一些小公司，给职业经理人发挥的空间不大。”
例如，在中小板或创业板上市的公司很多需要依靠并购来维持业绩的高速增长。
另一种与上市公司相结合的方式是，由上市公司大股东、私募等作为基金普通合伙人，面向高端投资者定向募集资金，投资于上市公司大股东欲投资的、三方认可的项目。比如，由大显集团联合景良投资设立的新疆景良大显农业并购基金。其特点在于，大显集团认购其中20%的份额，并承诺五年期满如果基金投资项目未上市，大显集团按160%收购其他基金持有人份额。
“上市公司熟悉资本交易规则，并且拥有壳资源，方便后期通过资本运作装入上市公司以形成稳定的退出预期，这样投资人才会认可。”陆玮表示。
但这种模式，基金管理人在多大程度上能够影响基金具体的投资项目，似乎值得思考。“目前为止，成规模的并购基金还没有真正出现。”龚林称，“很多名义上的并购基金离真正的基金化运作还有不小的距离。”
资金瓶颈
事实上，每一个声名赫赫的并购基金几乎都背靠着巨额的稳定的资金来源。
并购基金在美国20世纪80年代的兴起，与垃圾债券的发展关联十分紧密。而商业银行在垃圾债券发行中扮演了十分重要的角色，纽约化学银行即与黑石集团紧密配合，完成了多个并购项目。在垃圾债券发行时，并购基金利用的杠杆可高至10倍。
但在国内，商业银行对于并购的参与还远未达到应有的程度。“我和很多商业银行进行交流，发现他们对并购业务的认识离并购业务的要求还有很大的差距。”一位并购基金人士称。
国内对并购贷款严格遵循不能超过并购交易所需资金的50%的比例，即企业的自有资金必须超过一半。“加上使用一些其它融资渠道，最高的杠杆比率不过三倍。”龚林说。
同时，银行对企业的并购贷款一般期限为两年，“但我们做了很多并购业务之后发现，一般来说，收购整合在三年以后才能有正的现金流回馈，而且商业银行对抵押物和稳定现金流有要求，也与并购基金的要求存在错位。总的来讲，目前商业银行的体制和思维方式决定了它不可能在并购贷款上有更好的作为。”前述并购基金人士称。
而在商业银行资金缺位的状态下，垃圾债券市场也刚刚起步。“中小私募债对企业发行主体有诸多限制，例如主体不能是金融机构，必须达到一定的资产规模，这使得PE基金以发行债券获得资金的可能性基本不存在。”陆表示。
在融资工具的使用上，券商并购基金显然有着更加明显的优势。此前中信资本亦在海外发起多只并购基金，规模达到十亿美元级别，在成熟市场运营经验丰富。在中信集团内部，产业、银行、证券、投资行业齐全，在“融投管退”四个环节都能给并购基金以支持。
随着券商资产管理产品分级的放开，券商系并购基金亦有可能利用实体企业发行类信托产品进行类并购贷款融资，或可解决资金瓶颈问题。“总之，利用融资工具是券商的专长，只要监管政策能够允许，相信中国市场并不缺乏对并购交易认可的投资者。”前述券商基金负责人这样表示。
因此，在中信证券之外，中金、海通、国泰君安等券商也纷纷递交并购基金募集申请。“未来券商并购基金在中国并购基金的版图里，一定会是一个不可或缺角色。”该负责人满怀希望。
