PPP基金“走钢丝”？

把中国概念股从低迷的美国证券市场私有化再回国上市是一门好生意吗？

金牛投资总裁欧嘉明（James·O’neil）：“私有化退市并不给企业带来任何价值，难点和关键都是能否在中国上市。”

平安证券总裁薛荣年表示：“国内上市没有问题，难点之处在于如何从美国退市。”

这两个人在认识上的分歧并没有阻止他们在今年7月正式地走到一起。7月25日，平安证券和金牛投资正式宣布开始募集一只目标金额为2亿美元的“PPP”(Pbulic-Private-Public) 策略基金。这只基金要做的，就是帮助中概股从低迷的美国市场退市（Public-Private），解除境外架构，再从高估值的市场重新上市(Private-Public)。

这个横跨多国法律环境、证券市场环境的策略被很多人称为“险棋”，拥有极大的不确定性。“一个项目从接洽到最终上市退出至少需要两至三年。”欧嘉明坦承。但这着“险棋”拥有巨大的市场。

今年年初，以浑水公司为代表的做空者掀起对中概股造假的狙击浪潮，在海外上市的中国企业经历了“惶恐不安”，时不时有被“猎杀”的消息。10月以来，做空者的胃口已经不仅仅限于反向并购的小公司，他们将枪口对准了奇虎360、新东方、分众传媒这样的标志性中概股，这让更多的企业感受到了美国市场的“不友好”。

数据显示，中概股普遍的PE估值已经低至3至4倍，这与国内创业板及中小板普遍高达二三十倍左右的PE估值存在巨大的差距。

这个差距使得中概股企业主“人心思变”：用两至三年时间豪赌再上市。“PE基金也看到了其中的获利空间。”欧嘉明表示，“投资者可以通过帮助企业再上市获得收益”。

“机会巨大，但是难度也非常高。”多家PE投资机构负责人对记者表示。如何说服企业冒着巨大的风险退市？私有化对美国投资者要如何交代？变为国内企业之后，税务问题如何解决？如何保证这些企业在足够短的时间里在国内顺利上市并获得不错的估值？这些问题横跨两国不同的法律体系和市场环境，存在着巨大的不确定性。

“直到今年3月，我跟他们一样觉得这是个巨大的机会，但是很难。”56岁的美国人欧嘉明对本刊记者说，“但是当我联络上国浩律师事务所和平安证券之后，现在的我充满信心。平安薛总认为上市不是问题，我认为退市不是问题，国浩律所认为解除红筹架构不是问题。难者不会、会者不难。”

操作路径

11月22日，盛大网络一纸公告宣布，来自董事长陈天桥的以每股美国存托股41.35美元的价格收购全部流通在外股份的私有化要约获得了独立董事会的批准。这项交易最快将在明年一季度完成，届时盛大网络将正式私有化。市场人士估计，回归A股，是盛大最可能的选择。

这是到目前为止，最为知名的中概股退市计划。但这并不是唯一的案例，根据统计，已经有近十家美国上市的中概股启动了私有化计划，其中中国消防安全集团已经于11月宣布，正式完成私有化进程。但完成从美国退市再上市进程的，还没有先例，这也是众多PE基金非常谨慎的原因。

平安证券总裁薛荣年并不认为这是“阻碍”，“从美国退市再上市的完整案例确实没有，但近似的红筹回归的案例不少。”

2004年1月，深圳日海通讯完成架构变更，谋求在海外上市，但四年之后依然无法上市，实际控制人转而谋求在国内上市。在拆除红筹架构之后，日海通讯于2009年8月顺利完成国内上市，这正是由平安证券保荐完成。

“平安这种案例已经做了五六家，积累了丰富的经验，政策上没有问题。”薛表示，“我们关心的重要问题是，这些企业再上市的募集资金的投向能不能说清楚，符不符合国家的相关产业政策。”

“并不是每一家企业都适合做PPP策略。”金牛投资副总裁张昊宇表示。整个工作流程是，由金牛投资先从财务数据等角度进行研究，从五百家美国上市的中概股中筛选出合适的对象，再交给国浩律师事务所，从法律角度考察拆除的难易度，最后才是平安证券团队介入，再从国内上市的难易度考虑，做最后的筛选。

“三方共同确定的项目，我们最后才会去投。我们目前选定的有六个项目，集中在消费品、新能源、配件行业，都是符合国家产业政策规定的。”薛表示。

虽然企业需求旺盛，参与方信心满满，但募集资金的状况并不大顺利。

欧嘉明坦承，境外投资者和境内投资者在看待“PPP”策略的风险上有很大区别，境外投资者能够理解私有化部分，因为他们了解这一过程，但他们对重新上市持有怀疑态度。恰恰相反，境内投资者能够了解重新上市的过程，却不能理解私有化过程。“PPP策略毕竟是一个全新的东西，投资者接受它还需要时间。”欧说。

但最好的投资机会倏忽即逝，如果按照传统的方式，基金募集完毕再开始投资，需要半年甚至一年的时间，机会可能早已花落别家。

金牛投资选择了更快的方式，直接和国际机构投资者合作。由金牛投资筛选项目，同时和大的机构投资者合作。“一单对一单，他们认可这个项目，就负责这个项目的所有资金。”欧说，“目前我们已经跟数家国际机构投资者达成共识，他们有能力为单个项目拿出4000万或者5000万美元。他们理解这个策略的风险，也能负担3至5年的长期资金。”

这只是权宜之计。基金募集需要团队有成熟的相关经验，显然三方团队虽然各自有领域内的专业经验，但缺乏整合作战的经验以及实际的成功案例，这使得投资者依然谨慎。“我们要尽快做出成功的案例，再募集正式的基金。”欧说。

未来正式基金的运作过程是，通过境外投资者提供资金执行私有化过程，然后再由境内人民币投资者接盘，购买这部分股权并最终实现上市。

“显然这其中还有很多技术问题需要解决，但这是一个非常好的机会。”欧说。

说服企业

在说服投资者之后，说服企业退市是更加重要的一环。尽管已经有企业正式开始了私有化计划，但大多数CEO对这个话题依然讳莫如深。

今年10月底，平安证券、金牛投资在北大举办了一场讲解PPP策略的活动，邀请了相关企业，但企业家们非常强调不要邀请媒体。“私有化对上市公司来说，是比较敏感的问题，他们担心参加这种会议会被外界猜想，引起股价的波动。”张昊宇说。

私有化传闻会提升市场信心，使得股价暂时高涨，但也可能同时引来做空者的窥视和攻击。2010年10月，哈尔滨泰富电气宣布私有化计划，随即引来以香橼为首的美国做空机构的疯狂攻击。围绕私有化是否真实，做空机构和哈尔滨泰富电气进行了反复周旋和缠斗，最终泰富电气历时13个月终于完成私有化进程，但也付出了高达千万美元的代价。

企业私有化之所以难以决断，还有一个重要原因在于重新上市的过程十分漫长、具有很大的不确定性。

“这也是我们选择平安证券合作的理由。”欧说，“平安证券拥有丰富的中小企业国内上市经验。经过它认可的企业，国内上市成功的概率会大大增加。”

“我们会跟客户进行不断沟通，分析企业自身的状况和目前的美国资本市场状况。”欧说。一只股票的股价长期徘徊在低位，规模又比较小，它对机构投资者的吸引力下降，研究机构也没有研究的兴趣，没有活跃的交易，市值将会一直保持低位。这是一个很难打破的恶性循环。

“事实上不是因为他们的企业是‘坏’公司，而是因为处于一个错误的市场。因为‘中国特色’的业务不被美国投资者所理解。”欧说。

而美国市场有着严格的退市制度，对企业的每股股价有规定。其中在纳斯达克上市的公司只要连续30个交易日每股股价低于1美元，就将触发退市标准，目前已有36家中国公司突破底线。如果短期内不能提升股价，它们很有可能正式进入退市程序。

“前车之鉴就在那里。与其在美国市场等待漫漫无期的市场回暖，甚至被迫退市，为什么不自己主动选择，跳出这个恶性循环？”张昊宇这样表述。

但众多的中概股企业主已经对中介机构失去信心。超过340家赴美上市企业雇佣了美国的小型审计机构，这些机构在面对做空者的时候几乎没有组织起像样的反击。SEC官员对这些机构的审计能力存在系统性担忧，随之而来的，可能是更加严格的监管。

“他们已经做错了一次决定，所以不想第二次再做错。”欧说，“因此对中介机构非常谨慎。我们会为他们选择经验最丰富的律师事务所，以及强有力的投行和审计机构。”

“我们已经在跟两家公司谈，希望能在明年二季度完成退市，不过它们成功上市可能是后年的事了。”薛荣年讲到，“它们能起到示范作用。”

法律风险

目前为止，已经有超过20家中概股企业主动在美国执行退市计划。根据相关法律，只要发起要约的股东收集到超过90%的流通股股份，私有化就顺利完成。“私有化退市对在美上市企业来讲，并非难事。”欧嘉明表示。对于那些长期股价低迷的公司股东来说，他们也乐见自己摆脱被“套牢”的困境。

但如果PE基金将公司私有化后，在很短的时间里再次以高价转手，美国投资者即有权利提起集体诉讼，控告管理层或者企业没有将企业经营相关信息完全披露。美国市场不乏这样的先例。

在中概股退市公司中消安的两次公布私有化要约之后，均有独立律师事务所发起围绕公司管理层是否尽到受托责任的调查，并提起诉讼。

“在退市上，我们会给美国投资者一个合理的交代。我们会将企业私有化后可能的资本运作方向都进行详尽的披露。”欧表示，“实际上已有的几家退市企业披露事项大同小异，我们有信心把诉讼风险降到最小。”

而根据目前监管部门的要求，海外红筹回归A股，需要满足下列三个条件：红筹架构全部拆除、处理好控股权转回境内复杂的持股结构问题以及税收问题。

前两个问题并不困难，成本也不高。“国浩律师事务所已经操盘过多家红筹回归境内上市的案例。”国浩律所合伙人李淳表示。

目前市场上有多种模式拆除红筹架构，各有优劣。

最常见的方式是，在不改变实际控制人的前提下，海外上市主体公司将股权转让给国内各股东，然后注销海外上市公司，将控制权转回国内。前述日海通讯即采用了这种模式。

但最后的税收问题还是会拥有很大的不确定性。

一位国际PE人士表示，由于红筹架构的搭建，使得公司在某种程度上变成了假外资的返程投资，享受了外商投资的税收优惠政策，那么红筹架构废止变成纯内资企业后，税收优惠是否要退？如何退? 这取决于地方政府的态度。日海通讯红筹回归中，深圳市政府出具了批复，确认了之前的税收优惠不需要返还，但各地政府的政策不一。

前述PE人士表示，在红筹架构还原之后，一个非常重要的工作是证明转让前后实际控制人并没有发生变化。“一般是拿前后的股权结构图来做例证，难度并不大。”他说。

更大的问题来源于2009年底新出台的《关于加强非居民企业股权转让企业所得税管理》698号文及2011年3月28日国税局出台的《关于非居民企业所得税管理若干问题的公告》。

据此两条规定，转让境内公司股权的境外公司其所在地区实际税负低于12.5%的，将面临补缴所得税的问题。大多数海外上市公司注册于免税的开曼群岛或者英属维尔京群岛，很有可能面临这个问题。

业内人士估计，这些企业将面临5%至10% 的预提所得税，无疑，这将加大回归的重组成本。

德勤全球合伙人金凌云也表示，在会计处理上，私有化再上市非常复杂。两边的会计标准不一样，需要重新聘请中介机构，重新编制报表。这些都会花费大量的时间和成本。“现在我自己觉得短期之内是看不见会有成功案例，两年三年以后会不会有，我不知道。”他说。

能否持续？  

自从成立以来，“时间”一直是笼罩在这只基金头上的阴影。每单交易都是一个漫长的过程，需要花费两到三年。加上国内市场上市锁定期限，这只基金的回报期可能长达四年或者更长。

在这三年里，如果中概股市场回暖，中国和美国市场的价差缩小，甚至倒挂，基金将如何盈利？又如何持续开展业务？

欧嘉明对此并不在意。在他看来，大部分中国企业股价受到低估是美国股票市场结构的问题，这些企业面临的是“优质的企业、错误的市场”。“可能有一只股票会挣脱循环，但‘低股价-无吸引力-低交易活跃度-低股价’的恶性循环会持续下去，你不可能改变美国股票市场的结构。”他说。

做空机构也会成为中概股回暖的最大障碍。“一旦股票价格上升，做空公司的获利空间就会增大，而股票的其他问题没有得到解决，做空公司将会再度来临”。

平安证券总裁薛荣年更愿意从另外一个角度解读这个问题，“即使中概股市场回暖，我们相信依然有很多企业愿意回归国内。”

推动中概股回归的动力并不仅仅是估值的差距，还有品牌、资本运作等很多方面，这些公司的市场、团队经验全部集中在中国，许多老板甚至不会英语。回到中国之后，他们能获得更多的再融资机会，推动业务发展，品牌宣传、信息披露会更加方便，减持并购等资本运作也更加方便。

“在推介会上，很多企业家都向我表示，运营一家海外上市的公司太累，不如回来。”薛说，“海外信息披露比内地市场更为规范，更为严格，经受住了海外市场考验的这些企业，会受到国内投资者的欢迎。”

欧嘉明说，虽然说是“PPP”，但是不见得所有的企业都适合最后重新上市退出，我们也会考虑通过并购转让或者其他形式退出。 

在500多家已经赴美上市的企业当中，适合回来、有意愿回来的可能也就几十家。这只基金在平安证券的总体盘子中也不会占到很大的比例，“最多5%到10%。”薛表示，“我们的团队也能从中学习国际化的运作经验。”

事实上，PPP策略确实需要兼具国际化与本土化双重背景的团队来经营，分割两个市场的，不仅仅有资本、还有不同的法律体系和上市标准。这种漫长而艰难的交易也因此看起来非常“凶险”，非常需要平衡和耐心，就像走钢丝。

而这份钢丝能否走好，更大的不确定性可能在市况的变化上。

“我们也做好了中概股市场回暖的准备。最坏的情况就是基金募集起来了，PPP市场冷下去了，那基金还可以投其他公司。”薛荣年十分洒脱。