谁制造了VIE恐慌

外资投资中国互联网产业的协议控制模式，一直以来被默认存在，也造就了中国互联网行业的黄金十年。尽管谁也不知道取缔这一模式究竟会带来什么好处，但这种传言已经铺天盖地。制造这种恐慌的意图是什么？

“看来发财得趁早啊！”2011年9月28日，移动广告公司多盟（Domob）首席运营官张鹤对南方周末记者感慨。

这一天，他在北京接待了多盟投资方之一的红点创投合伙人。张鹤打算问投资人一个问题：VIE的风波对多盟这样未来瞄准海外上市的公司是否有影响？

9月18日，路透社的一篇报道在资本界和互联网界掀起了一股VIE恐慌。该文称，中国证监会的内部报告建议，对VIE结构按照“新人新办法，老人老办法”的原则，消除VIE结构。

十天后，上海证券报一篇报道称，该消息纯属误传，实际情况是：证监会某研究部门人士日前撰写了一篇关于协议控制模式（VIE）的研究文章，供内部交流参考使用，远非所谓上报国务院的“研究报告”，这篇文章经非正式渠道流出，又被媒体讹传，产生了较大影响。

尽管如此，这一真假难辨的消息已经在互联网圈内引起了轩然大波。

京东商城创始人刘强东在微博上直言，国内所有拿到融资的互联网企业，包括上市和未上市的，全部是VIE结构，当然也包括京东商城。如果清理VIE，将引发互联网剧变，并让电商业的冬天提前到来。

最担心这一政策变化的是那些互联网创业者。他们刚跟投资人签订了投资合同，钱还没有到账。他们担心，一旦VIE监管变严，钱何时到账将是个问题。

金沙江创投合伙人朱啸虎告诉南方周末记者，以前跟创业者从签订投资协议到资金到账，一般需要2-3个月的时间就能走完所有程序，现在需要4-6个月时间了。

“规则没有变，只是批得慢了。”在朱啸虎看来，就算VIE关上一扇门，肯定会有另外一扇窗打开。最坏的结果也就是VIE设计多出额外的监管手续而已。

无奈的制度设计

过去十余年间，中国最优秀的互联网公司通过VIE敲开了海外资本市场的大门。

在中国，VIE的出现是缘自牌照管制。当外资无法进入中国一些被管制的行业时，才不得不采取VIE这样的变通方式。

VIE（Variable Interest Entity），即可变利益实体，又称协议控制。这些协议控制一般是一组合同，签订双方是境内的外商独资公司和纯内资公司。

中国很多产业是有牌照管制的，特别是互联网、媒体等敏感行业。外资公司对这些受限领域有投资的兴趣，但没法做这个业务。内资有牌照和资质的公司，却又缺乏资金，难以做大。严格的国内资本市场堵住了国内企业在国内上市的道路，只能接受海外投资。

海外投资者要获得投资回报，主要依靠上市后在二级市场抛售股票。这决定了想获得海外投资的国内公司，大都要去海外上市。于是，国内公司和海外投资者需要建立一个海外公司作为上市主体，同时，国内实际持牌的运营公司，跟海外上市的主体公司发生协议控制关系，以保证国内公司的收益等可以输送到海外上市公司。这时候，就需要设计一个VIE结构。

其基本步骤是，创始团队先在维京群岛建立一个公司。这个公司再跟投资方即VC和PE在开曼群岛共同设立一个公司，作为上市主体。这家公司去控制香港一家壳公司。

之所以选择维京群岛、开曼和香港，主要是可以规避税收等问题。海外公司的设立，有半个月时间和5万美元注册成本即可完成注册。

壳公司在中国设立一家外商独资企业。这家外商独资企业跟国内实际运营公司再签订一系列的合同协议，这些协议控制合同就是VIE结构。

通过VIE结构，可以把在中国赚钱的利润，以换汇的方式，结算到国外的实体去。这一套结构，美国资本市场是认可的，国内业务公司的财务报表得以合并到国外上市的主体公司报表中去。

所以，当VIE风波爆发后，在海外上市的中国互联网公司股价大跌。因为一旦VIE不合法，财务报表不能合并，海外上市公司的财报会很难看。

最早的VIE结构是新浪操作的。1999年，新浪筹划海外上市。当年9月底，时任信产部部长吴基传在一次讲话中认定互联网内容服务（ICP）为电信增值服务，根据中国的政策法规，这块不允许外资进入。新浪赶紧提交了一份重组方案，将原有的ICP业务、资产从原母体四通利方剥离出来，成立全新的纯内资公司。

剥离后，两家纯内资的公司不参与上市，仅把四通利方拿去上市。但是，四通利方和这两家公司签订了软件技术服务、顾问服务、股权质押等一系列控制协议。

华泰证券分析师刘湘宁认为，VIE架构带来了TMT（电信、媒体和科技）产业的黄金十年。对外资限制的TMT产业，在VIE架构下顺利实现私募股权融资以及上市做大，点燃了国人在TMT领域的创业热情，由此推动TMT产业的蓬勃发展。

过去十余年间，中国最优秀的互联网公司通过VIE敲开了海外资本市场的大门。搜狐、网易、百度、腾讯、阿里巴巴等所有互联网公司的境外上市模式，皆为“新浪模式”的翻版。

协议控制最开始只用在美国上市项目，而且是用在电信行业的企业中，后来扩大到传媒、教育、金融服务等领域，如新东方。

监管权之争

VIE是中国独创的模式，但一直存在了多年，中国政府方面对此的监管一直模糊。

VIE的监管是从无到有的。严格意义上说，VIE不存在一个清晰的审批程序。因为，VIE本身是对监管政策的一种规避。

VIE对政策的最重要规避，便是绕开了《外商产业投资指导目录》的限制。这一政策文件将中国的产业领域划分为鼓励外资进入、限制外资进入和禁止外资进入三类。而当限制类和禁止类行业需要在外融资时，就只有设计出一个VIE结构来规避。

因为对VIE的监管一直处于模糊状态，多个相关部委都希望能将之纳入自己的管辖范围中。比如商务部门和外汇管理部门就陆续出过相关文件。

2005年10月，国家外管局出台“75号文”。根据“75号文”，企业设立境外SPV公司（特殊目的公司）以及返程投资，不用同时去商务部和外管局两线报批，只需前往所在地的外汇管理分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。

紧接着，2006年8月8日，商务部联合国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局等部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”），规定，境内公司在境外设立SPV，应向商务部申请办理核准手续，SPV境外上市交易，则应经证监会批准。

“十号文”还规定，企业和个人前往境外设立特殊目的公司必须到商务部报批。而且须报送SPV公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书，之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。

证监会也在争夺话语权，“十号文”第40条中规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。业界的说法是，“十号文”的第40条规定是在颁布之前证监会坚持加进去的。

一位创投业内部人士对南方周末记者透露，总体上来说，这几年对VIE的监管是很微妙的。比如，外汇局75号文登记的时候，只要不出现协议控制、VIE等字样，有关部门就给备案，否则不给。但监管层心里很清楚，这就是VIE结构。

马云与雅虎争夺支付宝控制权的风波引爆了VIE争论之后，各大部委再次趁机扩权。先是商务部新闻发言人沈丹阳在9月20日举行的商务部例行新闻发布会上称，“商务部将与有关部门研究如何规范协议控制模式（VIE）的做法和行为。

然后是证监会一份内部文件流传出来。一份名为“关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报”的文件，以证监会的口吻建议，应按照“老人老办法，新人新办法”的原则进行规划，对历史上已经形成的VIE境外上市公司暂时不作出清理。

“说是要规范化，无非是多收点保护费。多收点过路费。大家还是能接受的，总比现在不明不白的好。”据上述创投业内部人士观察，目前各大部委都在试探性地释放监管信号，不断发声的背后目的，跟过往一样，依然是为了扩大自己对VIE监管的权力空间。

虎视眈眈的人民币基金

不管结局怎样，对普通大众来说，最重要的是互联网公司的资金链条不能被人为截断，进而导致互联网生活的倒退和创业激情的稀释。

过去很长时间内，在投资行业里，外资PE与人民币PE差异较大。外资PE主要是偏好互联网和消费品为特征的TMT和服务业，人民币PE则比较分散和均匀，但仍偏向传统产业。再者，外资PE更喜欢早期的投资，而人民币PE则偏好中后期项目。投资周期上，外资PE一般是5年以上，而人民币PE喜欢2-3年投资周期的项目。

但据上述创投业内部人士透露，这两年，互联网行业再次成为投资热点。特别是移动互联网和电子商务，取代了房地产业成为新的爆发点。很多人民币基金已经开始跟他们抢投项目了。目前被公开报道的人民币资金，最著名的是云锋基金。这个财团由马云、虞锋、史玉柱、刘永行和牛根生等人发起。

天使投资人，富年科技董事长龚虹嘉在微博大胆地推测了这样一个逻辑：顺应VIE的调整，体制内力量可能顺势进入互联网行业。人民币基金趁势接盘，体制内力量趁势接盘，国内A股趁势接盘。

无独有偶，从证监会流传出来的关于治理VIE的报告中着重指出，最近几年来，我国资本市场的迅速发展，尤其是人民币股权投资基金行业的快速发展，已经为高科技企业回归A股市场创造了条件。报告建议，应当尽快制定实施相关政策，鼓励已经在海外上市的互联网龙头企业逐步回归A股。

多个接受南方周末记者采访的互联网和资本界人士均认为，对于这次VIE恐慌，最好的结果是，跟历次的争议一样，VIE的潜规则被继续下去。

折中的方案是，监管层趁机扩权，VIE结构监管增加，VIE的操作成本提高。

对投资界的从业人员来说，他们也不担心VIE风波。在他们看来，最坏的结果也就是美元基金没法投资中国互联网行业了，但他们可以转向人民币基金。

不管结局怎样，对普通大众来说，最重要的是互联网公司的资金链条不能被人为截断，进而导致互联网生活的倒退和创业激情的稀释。

因此，华泰联合证券分析师刘湘宁认为，决策层应该果断行动，消除忧患，以默认VIE合法的形式对外界宣告保障外资在华权益。同时，逐步放开外资在华投资的产业限制。在不威胁国家经济安全前提下，将离岸公司带回中国。更重要的是，改革发审制度，以更宽容的心态接受新技术、新经济、新模式的企业挂牌上市。