Global Alpha之殇

在资本市场上，神话破灭之后，往往留下的是一地鸡毛，高盛日前决定关闭旗下Global Alpha基金的决定，似乎再一次证明了这一点。对于这款知名量化交易对冲基金的黯然退场，有媒体甚为惋惜地称之为“殒落”。可是纵观这款基金2007年来的表现，“沉沦”似乎才是更中肯的描述。

谁是凶手

在高盛发送给Global Alpha基金客户关于关闭基金的信函中，人们找不到任何与“亏损”有关的字眼。但路透引用两位知情人士提供的讯息称，Global Alpha基金今年以来至八月底，净值缩水了12%。这一颓势到九月初不仅未有改善，基金反而继续大跌13%。Global Alpha如此表现，甚至直接导致部分基金持有者要求赎回他们的投资。

据此，几乎所有的市场分析人士均认为，近期该基金所遭遇的大幅资产缩水，是“压垮骆驼的最后一根稻草”。不过，这根稻草的来源，却是众说纷纭。

“任何一位基金管理人都不会轻易透露投资策略，所以具体是哪些业务导致Global Alpha的巨亏，外界根本无法获知。基金经理就如耍蛇的艺人，表演罐中猜蛇时被蛇咬了，一般人即便能看到他的伤口，但肯定不知到底哪个罐子有蛇。”一位原美林证券分析师调侃道。

不过一些业内人士认为，根据Global Alpha基金以往部分对外披露的交易记录，导致Global Alpha基金“直接死亡”的“凶手”很可能就是该基金近来的某些外汇交易操作。

作为一家自1995年成立起便大量涉足外汇交易市场的对冲基金，Global Alpha基金持有过的头寸从以色列谢克尔到波兰兹罗提再到荷兰盾，可谓门类齐全，但其日常外汇交易的主要对象还是美元、日元、欧元、瑞士法郎以及澳大利亚元等主流外汇品种。

瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师陶冬在其博客中写道，“Global Alpha基金因炒砸瑞郎而遭到重创”，堪称瑞郎与欧元比价挂钩的“第一个牺牲者”。

一位外资投行分析师亦表示，欧债危局未解、美国经济前景不明的宏观环境下，瑞郎作为避险货币的地位自二季度末以来进一步加强，不少对冲基金因此持续看涨瑞郎，并大量买进瑞郎兑欧元。未曾想9月6日瑞士央行为击退大量涌入的热钱，给瑞郎汇价封顶，设定欧元兑瑞郎的最低汇价为1.2瑞郎。这一规定立即引发瑞郎比价大跌。“这一记大棒砸晕的众多基金公司中，Global Alpha可能就名列其中。”

前述原美林证券分析师认为，假如Global Alpha真是在瑞郎交易中“翻船”，那这家基金在外汇交易中尴尬的亏损纪录可谓是“善始善终”。在2007年8月，Global Alpha基金曾以单月净值缩水22.5%创下其建立以来的最大跌幅纪录。导致这一剧跌的一大主因，正是当时Global Alpha基金在外汇市场上套息交易的失利。

2007年第二季度开始，Global Alpha基金大量借入低息的日元贷款后，再利用这些低息贷款买入利息较高的澳大利亚元，在赚取利差的同时，还利用澳元对日元的不断升值获取外汇收益，可由于当年8月中澳元突然相对日元大幅贬值6%，该基金不仅没从汇兑中获益，连利差收入也全部赔了进去。

慢性死亡

除了外汇交易的“步步惊心”，股票和金融衍生品投资的失算也被认为是导致Global Alpha基金巨亏清盘的另一“嫌疑人”。一位接近Global Alpha基金的人士甚至认为，2007年在股票和衍生品投资遭遇巨额亏损并被投资者大规模赎回后，Global Alpha基金就已经开始了最终清盘的“死亡倒计时”。

“对于Global Alpha基金而言，2007年无疑是个分水岭，美国次贷危机导致的股市波动改变了一切。”这位人士表示。在2005年以前，Global Alpha基金的确是量化交易领域当之无愧的明星。其曾骄傲地对外宣布，基金在2005年获得了接近40%的投资回报，这一成绩在当时无人能出其右。

在巅峰之后的2006年，全球对冲基金在当年实现了平均多达13%的业绩增长，维持多年连续增长的Global Alpha基金却出现了6%的业绩下滑。但在当时的业内人士看来，这或许只是这款量化交易基金正常调整的一部分。可是2007年Global Alpha基金的表现却彻底粉碎了分析人士的乐观看法。

“伴随下半年连续出现两位数的净值缩水，Global Alpha基金2007年一年市值便蒸发了39%，8、9月90亿市值一下减少了将近六分之一，这其中来自股票和金融衍生品市场的损失令人震惊。”前述接近Global Alpha基金的人士表示，2007年8月次贷危机全面爆发后，Global Alpha基金不仅因美国股市的大幅下挫而损失惨重，在芬兰、挪威等北欧国家的股票投资也未能幸免。至于在次级抵押贷款衍生品投资上的损失，虽然Global Alpha基金始终秘而不宣，但有业内人士估计可能高达数亿美元。

“同行业横向对比来看，Global Alpha基金在2007年对次贷危机反应是相对迟缓的。”一位欧洲券商研究员认为，“在次贷危机爆发后的头两个月，几家主要对冲基金的损失都很惨重，这从一个侧面说明，当时主要量化交易基金的投资策略是相同的。当时的业界新星290亿美元的Renaissance Technologies Corp在前八个交易日，同样跌掉了市值的8.7%。但是差异体现在危机后的应对策略上，经过投资策略的及时调整，一些大投行的对冲基金2007年实际损失收窄了。”JP摩根旗下的Highbridge Capital在2007年成功实现了6%的业绩增长。

值得一提的是，在前不久Global Alpha基金宣布清盘之际，Renaissance Technologies Corp却以25%的业绩增长实现了今年以来量化交易对冲基金的最大上涨。

黯淡的业绩最终换来了投资者的愤怒。2007年8月，部分忍无可忍的投资者最终以书面形式告知位于纽约的高盛总部，他们计划赎回自己在Global Alpha基金中16亿美元的投资，而这一数额几乎是当年7月31日时点上Global Alpha基金资产总额的五分之一。

“假如投资亏损是肌体溃烂，那么投资者撤资对基金而言就是直接截肢。投资者的这一决定也令高盛高层开始重新审视量化交易对冲基金的整体战略，从那以后，在不到一年半的时间里，Global Alpha基金资产总额由90亿一路降到2009年4月的20亿，这其中除了投资者的避险退出，和高盛主动的风险管控以及战略转向可能也有关联。”前述接近Global Alpha基金的人士表示。

一些市场传言也隐约反映了Global Alpha基金当时所面临的微妙局面。虽然2008年Global Alpha基金扭亏为盈，实现了超过3%的投资回报。但由于2008年高盛接受问题资产救助计划（TARP），包括Global Alpha基金主力操盘手Mark Carhart和Raymond Iwanowski在内的高盛高管都面临随之而来的奖金花红限制，Global Alpha基金的这两位主要投资负责人以及研究部门负责人Giorgio De Santis均选择在2009年3月离职，从而使高盛对Global Alpha基金的管理团队进行了一轮彻底的换血。

可就在Mark Carhart和Raymond Iwanowski离职前后，华尔街便有传言称，这两位资深基金管理人将有可能建立和运营一个新的对冲基金，而高盛将作为新基金的出资人。这样一来，Mark Carhart和Raymond Iwanowski以及高盛便可成功规避TARP的奖金限制，再造一个新的Global Alpha基金。亦有版本称，私募股权基金巨头KKR亦将参与新基金的创立，而Mark Carhart和Raymond Iwanowski则会在名义上由KKR领导。

对此，前述接近Global Alpha基金的人士暗示，高盛一直有出资支持离职员工创业的案例，而上述传言虽已被证明是炒作，但确实反映出了高盛内部那些希望尽早甩掉Global Alpha基金这一包袱的声音。

耐人寻味的是，经过管理团队全面调整的Global Alpha基金2009年却交出30%报酬率的卓越成绩单。市场也对临危受命的女基金管理人Katinka Domotorffy所展现出的投资能力颇为惊讶。

不过，Global Alpha基金2009年的良好表现似乎只是回光返照，2010年该基金报酬率为零，基金净值也进一步缩水。2011年9月初，净值只剩下16亿美元的Global Alpha基金终于在四年坎坷后，迎来了自己的末日审判。

双刃剑

即便是最苛刻的市场观察家也不得不承认，Global Alpha基金在其巅峰岁月，的确不折不扣地缔造了一个关于计算机程式与交易策略完美结合的技术神话。然而，随着神话的主人公被“打落凡间”，当年助Global Alpha基金“得道成仙”的量化交易计算机程序也面临着基金管理者的重新审视。

不同于典型的对冲基金，Global Alpha基金是一款量化交易对冲基金。这决定了其投资策略和数量化基金一样，是依靠预先设定的数量模型，对收集到的历史数据进行分析和整理，进而发现市场规律和投资机会。然而从上世纪80年代起，已有相当多的数量化基金，将计算机作为辅助投资工具，帮助管理人加快分析和投资速度。

但Global Alpha基金的特殊之处就在于，计算机在基金日常交易中，不仅仅只承担数据处理和执行交易指令的功能，其程序自己也会自主生成并推荐投资策略，进而进一步提高了量化交易的自动化程度。也正因为这一点，1995年Global Alpha基金成立之初，全球第一个依靠电脑程序运行的自动化量化交易平台，成为其对外宣传的最大卖点。也是自Global Alpha基金，越来越多基于计算机策略的量化交易对冲基金开始在国际资本市场上崭露头角。

对此，一家美国杂志曾感叹：“究竟是什么让这些金融工程师，将计算机数据模型，而非人类的判断力，作为自己的信仰呢？”而Global Alpha基金连续数年超过20%的资本回报率和比传统对冲基金更低的管理费用，似乎让答案不言自明。

可是在数理金融学者夏梓容看来，对Global Alpha基金而言，计算机程序交易策略却是“成也萧何，败也萧何”。“对于即成数理模型的依赖，使自动化的系统在面对突发状况时往往无法完成预期的投资活动。而如果在市场环境出现严重变化时，基金需要对原有模型进行全面修正，这也需要大量时间。最后可能出现的结果，就是在次贷危机这种强度高、持续时间长的危机面前，计算机程序出现严重的误判。”

Carhart在离职后亦曾表示，2007年事件的一大教训是模型和公式需要更动态和灵活。“经历了2007年至2008年的大起大落，以及早期的1998年长期资本管理公司危机(LTCM crisis)、互联网泡沫等，我更倾向于使用动态模型，能够在风险控制和信号成分上有更多的变化空间。”

一位曾与Carhart共事过的高盛员工也坦承，过去的量化投资者没有把众所周知的“黑天鹅”因素囊括在投资组合框架中，在系统全速运行时，他们没有能力来处理极端事件。

计算机策略这柄双刃剑更大的风险还在于，“有时一些投资人挣到的利润实际上是承担着某种他们自己不知觉的风险溢价或不精确的假设，所以可能会挣上好几年的连续利润，却在很短的时间里把几年的利润赔了进去。”而Global Alpha基金的末路之旅，似乎正是对上述这段晦涩话语最鲜活的注脚。