券商直投变局

在四年的试点之后，券商直投终于迎来了“正名”的一天。

从出生开始，券商直投模式就笼罩在“突击入股”和“利益输送”的质疑声中。经过四年的试点，《证券公司直接投资监管指引》的颁行标志着监管层对这一模式的最终认可。但是，《监管指引》也同时堵死了直投公司习以为常的“保荐+直投”模式。

十年前，券商直接投资就是不断跟监管层玩“猫鼠游戏”的“坏小子”，也经历过“死而复生”的过程。在监管层不断细化的监管要求下，券商直投通过怎样的金融创新突破困局？同时，券商直投公司也正在直投基金和金融产品领域扩展自己的疆界，为券商找到新的盈利增长点。

突击入股

“突击入股就是一个中国特色的‘怪胎’！”一位不愿意透露姓名的浙江PE投资经理这样对记者说。

这也是试点四年来，券商直投公司面对最多的同业质疑之一。

据不完全统计，从2007年启动试点以来，证券直接投资业务共吸引了30家券商设立直投公司，注册资本达216亿元人民币，他们共计投资了近三百家企业。

在已经上市的项目中，从正式确定入股时间到企业最终上市成功，券商直投公司所用的平均时间在一年左右。其中最短的是中信证券旗下的金石投资入股神州泰岳，从入股到公司最终上市仅仅用了5个月，就取得了7倍收益，堪称神速。业界人士表示，普通PE基金决策和投资需要经历复杂手续，从投资到退出，平均时间长达两到三年。

为什么券商直投公司的投资眼光能够如此精准？

根据证监会相关规定，企业首次公开发行股票上市辅导期至少为一年。实际操作中，企业在上市前普遍需要经历一年半以上。这说明，很多券商直投采取了先保荐，再直投的办法。而券商在通过上市辅导深入掌握大量财务和企业运作信息后，在决策是否参与投资、何时入股上就具有了普通PE基金不可比拟的巨大优势。

在人员方面，由于直投业务在2007年才开始开展，人才储备普遍不足。事实上，许多直接投资公司的人员依然在原来的券商投行部门兼任职务。为了防范利益冲突、严格人员和信息的隔离，证监会专门下文规定，保荐人不得在原券商投行部门保荐项目的同时任职直投子公司。

在投资收益上，券商直接投资业务业绩也十分可观。目前证券直接投资公司已经入股的300多个项目中有50个已经上市，其总投资成本为13.06亿元。综合计算，50家公司总的潜在收益达99.03亿元，平均投资回报7.83倍。在已经上市的与证券公司直接投资有关的50个项目中，共有39家采用“保荐+直投”的模式，即由同一家券商既进行保荐、辅导企业上市，同时旗下子公司亦参与直接投资，“自产自销”的比例高达78%。

从项目来源、退出途径、人才来源等方面来看，现在的证券公司直接投资部门都高度依赖券商的投行经纪业务。根据投资中国网数据，目前，在保荐上市方面实力较强、承销企业数量最多的券商为平安证券、国信证券、招商证券、广发证券、光大证券、海通证券等，而这些机构在直接股权投资领域也多数处于领先地位。

“某种程度上，现在的券商直投业务还在靠投行部门‘喂’着。”前述PE人士这样评价。 

而7月8日出台的《证券公司直接投资监管指引》某种程度上即是想要切断这条券商的“保荐”、“直投”不分家的线。

“猫鼠”游戏

事实上，四年前证券直接投资业务的试点开展，亦是监管部门“堵不如疏”的思维转变。

由于中国市场IPO实行严格的审批制，同时上市保荐需要券商全程辅导，使得上市公司资源非常稀缺。在这种情况下，券商在辅导企业上市过程中一直很强势。在中国投资业的“野蛮生长”时代，证券违规屡见不鲜，利益输送也是常态。

早在20世纪90年代初，券商就尝试开展过“直投”业务。南方证券、华夏证券等就曾在房地产等行业大规模发展直接投资业务，但均在海南房地产泡沫中蒙受巨大损失。中金公司于1995年设立了直接投资部，负责对非上市公司的直接投资业务，但证券公司进行直接投资产生了许多违规行为。

2001年4月，证监会决定停止各证券公司的直接投资业务并进行清理整顿，直接投资业务从此被禁止。

然而在券商的强势状态下，违规行为由地上转为地下，依然屡禁不止。

2010年爆出国信证券投行四部总经理李绍武的PE腐败大案即是如此。通过其妻子和设立公司等形式，从2001年起，李绍武参股已上市公司莱宝科技、轴研科技以及准上市公司河南四方，持股9年来，获得了近20倍收益，这其中少不了上市公司的主动配合。

某资深证券界人士对记者表示，多年前，有各种渠道将利益输送给券商、保荐人，甚至有私下无偿赠送股份给保荐人的企业。

为了规范这种行为，监管层允许证券公司通过合法的直接投资渠道进行参股。但证券公司如果在拟上市公司中拥有过多利益，必然会影响其保荐的公正性。

2009年4月出台的《证券公司直接投资业务试点指引》规定，证券直接投资公司在自己保荐的项目上投资不得超过公司总股本的7% 。这即是为了防止直接投资过多，利益关联过深，影响券商出具保荐报告的公正性。

2010年，监管部门又接连下函，针对市场关心的问题，明确了直投业务与投行业务的信息隔离和业务隔离要求。

经过四年的试点，券商直投行业获得了大发展，但精明的券商同时也发掘了更多的漏洞，“保荐+直投”即是其中最饱受争议的一项。

本次下发的正式的《证券直接投资监管指引》最主要的改动在于明确了投行业务与直投业务在时点上的先后顺序。

《指引》规定，担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构，不得再投资该拟上市企业，从法规上堵死了先保荐后直投的路径。但接受采访的业界人士指出，新的法规依然有一些变通的空间。

其一是时点的确认。“实质开展相关业务”的认定模糊不清，使得操作空间始终存在。“券商可以通过推迟一点点正式保荐协议签订的时间将时点挪后”，某上海证券律师提示。

此外，虽然券商“保荐+直投”路径被封死，但券商仍旧可以通过与其他券商互换直投项目的手段来规避新规以及“7%的持股比例红线”。 据媒体报道，曾有某大型券商直投公司为了大比例入股西南某家拟上市企业，将本已唾手可得的保荐协议拱手让给了另外一家中小保荐机构。

而项目互换需要双方项目质量对等以及券商之间能否持续相互信任等问题。“项目质量对等就是你‘提携’我入股一个拟上市公司，下次我得找一个规模，质量，股东可接受的股份比例都差不多的公司交换。这是很难实现的。”某北京券商高管对记者坦言。

“此外，在持续相互信任上，也很难做到，毕竟没有办法签订法律上的协议。”前述券商人士这样讲到。

因此，券商亦创新了另一种方式，即“保荐+顾问”。券商担任某家创投公司的投资顾问，进而在自己的保荐项目中“提携”创投公司入股。

根据《投资者报》报道，业界的惯例是券商每年会收取创投公司实收资本1.5%的基本投资顾问费。同时，如果企业上市成功，还将收取20%的投资利润。

证券市场上存在着一大群这样依赖券商的中小创投公司。兴业证券与兴烨创投共同出现在先河环保、鼎汉技术、恒顺电气三家创业板企业中；国信与和泰创投、上海盘龙创投与平安证券、都存在着长期合作的关系。

这样的组合，既可以规避入股上限7%的红线，又能以合法协议的方式获取稳定利润。

在这场监管游戏中，监管层放开证券公司直接投资业务的思路是将屡禁不止的“利益输送”合法化，但随后产生了市场普遍对“保荐+直投”的质疑。监管层再次痛下杀手，从时点和业务隔离方面禁止“保荐+直投”，但市场仍旧创新出了项目互换、“保荐+顾问”等办法。

只要IPO审批制没有大的变化，上市资源依然稀缺，券商依然强势，这场猫抓老鼠的游戏就还会进行下去。

变种新模式

在《监管指引》出台前，尽管面对着一些质疑，业界对券商直投的前景都非常看好。多家券商于2010年对已经设立的直投公司进行了增资、其中增资最多的为中信证券旗下金石投资，增资16亿元，国元证券为直投公司国元股权投资有限公司增资10亿元。

根据投资中国网的统计报告，国内券商直投公司2010年总新增资金规模高达81.5亿元。

其中中信证券对证券直接投资最为看好，数据显示，其对旗下直接投资公司的注资已经达到净资本的14.9%，逼近15%的政策上限。

招商证券罗毅预测“中信证券旗下直接投资部门2011年初步进入收获期，其利润占整公司比例将达到6.75%，未来有可能稳定在6%-10%。”这一比例在国内目前券商中领跑，但与世界水平仍然有很大的差距。高盛、摩根士丹利、瑞银等国际大投行，直投业务占其业务总比例达20-30%。

“保荐+直投”在外国是被业界高度认可的一种模式。在承销股票上市的同时，一些投资银行会与拟上市企业签订协议，进行利益捆绑，入股一定比例，并有责任使股票保持在一定价格之上。

在外国市场，一家企业能否上市成功完全取决于市场对公司的反应。因此，企业与投行的关系是“一损俱损，一荣俱荣”。而中国市场的特殊性在于，上市为审批制。饥渴的资金永远在追逐不多的上市企业，形成了蔚为壮观的“打新股”浪潮。这意味着，只要能够通过发审委审核，券商直投基本上稳赚不赔。

也是这样的利润空间激励着券商直投业务的不断升温。

为了规避15%的资金投入上限，券商在不断创新自己的投资方式。7月8日正式颁行的《监管指引》为券商呼吁多年的券商直投基金开了口子，其中规定证券公司直投子公司可以设立直投基金进行投资。2011年6月，中金公司直投业务子公司获得证监会首个募集基金试点资格，该基金暂定名为中金佳泰产业整合基金，准备募集50亿元的人民币基金。

券商直投基金的优势在于，由于券商扮演的是“GP”(管理合伙人)的角色，其资金通过向外部投资者募集，因此就不必再遵循15%净资本的资金投入上限规定。这也是券商直投公司利用项目资源优势和专业能力撬动更多资金的办法。

“未来的券商直投将从重资本业务向轻资本业务转变”兴业证券分析师张颖这样点评。

券商直投行业的领先者之一的中信证券走得更加激进，他们将触角伸向了证券金融产品市场。日前，他们公布将向证监会申请设立全资子公司从事金融产品投资，子公司拟定名为“中信证券金融产品投资有限公司”，初始投资额拟为30亿元。

《监管指引》的正式颁行堵住了“保荐+直投”这一明显的漏洞，也给未来的券商直投行业走向带来了变数。在监管趋向严格的前提下，券商依赖不断的金融创新来规避监管，扩展自己的疆界，这是多年来的常态。如果审核上市制度不改变，上市资源会保持稀缺，强势的券商也就能找到各种变通的合作方式规避监管。

随着券商直投被允许设立基金，涌入私募股权投资市场的资金将掀起新一轮高潮。如果中信证券设立面向证券金融产品的直接投资子公司得以成行，其想象空间将会更大。