“外资第一股”为何让人失望

宁波东睦的案例表明：畸形发展的中国股票市场，很可能使“外企上市”也变成一种投机

宁波东睦新材料股份有限公司（600114）所在的江东南路，已经远离了市中心的喧嚣。即使在宁波，它也算不得一家大企业。厂房还是上世纪80年代后期兴建的，工厂区与行政区联在一起。坐在总经理芦德宝的办公室，你可以清晰地听见车间里传来的轰鸣声。
　　
但这家公司还是一夜成名，今年5月11日，它成为第一家在中国A股市场上发行股票的外资控股企业。同时，它还创造了另一项纪录。99岁的董事长日本人小山星儿成为国内岁数最大的上市公司高管。
　　
宁波东睦在A股的横空出世，距当年台资企业闽灿坤首度在B股挂牌已有10年之久。紧随其后的还有上海斯米克等一干名不见经传的中小企业。而这一轮外企A股申请发行的浪潮是在2002年3月《外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定》正式实施后出现的。蹊跷的是，曾经被市场普遍看好的诸如联合利华、柯达东亚银行、顶新、旺旺、香格里拉等知名企业却已经“集体失踪”。
　　
很快，“外资第一股”就给它的拥趸当头一盆凉水。
　　
5月26日，宁波东睦上市后的第十五天，它推出了一份派现方案：拟向发行前的老股东们每10股派发现金8.5元(含税)，共将分配现金5950万元。
　　
外界形容此举是“吃肉不吐骨头”。综合市场人士的证据是：虽然2003年末的滚存利润是老股东们创造的，但事实上宁波东睦并无分红的能力。该公司2003年底的资产负债率高达63%，且存在短期偿债能力不足的风险。与此同时，公司现金流情况也不乐观，2003年现金净流入只有1032万元。如果不是发行募得4亿多元，哪经得起该公司这么分配？显然，该公司的高派现是在用流通股东的资金向老股东进行利润分配。
　　
他们还抨击说，东睦有造假上市的嫌疑：该公司在上市前几年省吃俭用，2001年每10股派现1元，2002年10派1.5元。如今刚一上市，便大肆派现，从而使得该公司为了上市而“做指标”的心态暴露无遗。因为，如果将这5950万元滚存利润放在2003年年报之前分配，那么，该公司的净资产占总资产的比例便只有了23.24%，资产负债率则高达71.24%，“显然已不符合上市条件的要求。”
　　
“事情出来以后，证监会把我叫过去多次。他们下令宁波市证监委一定要处理好这件事情，否则后果自负。宁波市证监委主任就怕了。”东睦总经理芦德宝承认。
　　
芦与宁波市证监委主任争辩：我们分红有哪里违法吗？如果违法，证监会可以直接给我下通知！
　　
不过最后，芦还是作出了让步：一个月后的6月28日，宁波东睦发布公告称，其5位发起人股东将其分得的5950万元现金红利,无偿交由公司使用，期限为两年。
　　
这是一个给政府“面子”，以及照顾“公众影响”的决定。但东睦所承载的“外资股上市零突破”的有限意义，却已经被现实无情击碎。

　　
畸形第一股
　　
芦德宝承认，如果东睦不是背有“外资第一股”的概念，公司的举动不会引发如此大的震动。
　　
正是由于国内资本市场积重难返，2000年前后，人们开始对“通过外企上市推动上市公司的规范化建设，提升上市公司的整体素质，促进中国资本市场的对外开放”寄予厚望。
　　
“我们感觉到，外企上市质地都是不错的，而在国内，它们多是中外合资企业，对经济的发展有很好促进作用，管理也比较好。所以那个时候我们也瞄准了一些项目，像迪比特、大华电子等都是不错的企业。”光大证券国际业务部总经理秦冲直言。
　　
那么宁波东睦和它的日方大股东睦金属工业又具有怎样的背景呢？
　　
小山星儿作为社长的睦金属工业诞生于1946年，总公司位于东京都町田市，是一家年营业额不足4000万元的街道工厂。1991年，睦金属工业决定在日本设立新工厂。但是，工厂筹建地的土地所有者表示反对，该计划中途搁浅。结果，经过一番周折，睦金属工业将有关生产委托给了浙江省宁波市的国有企业---宁波粉末冶金厂。 [---分页标志符---]
　　
1994年，当年89岁的日本人小山星儿将价值8.13万美元的压机、模具等实物资产，拿到宁波进行合资。该公司就是此次要上市的宁波东睦公司的前身。根据其招股书描述，东睦以超过20%的市场份额成为中国最大的粉末冶金机械零件制造企业。
　　
但部分市场人士对“第一股”的分析结论却是：没有任何一点光明的折射。
　　
作为东睦股票发行的副承销商，海通证券公司研究所的潘春晖在接受《环球企业家》的采访时，毫不讳言地说，“这是一只垃圾股”。
　　
潘对东睦的基本分析称，东睦是靠补贴收入来支撑其发行价格的，这一做法不合理。并且，其在二级市场上是偏离其真正价值的，它的证券价值和虚拟价值出入较大。
　　
潘认为，“从宁波东睦的股权结构设置与股票的发行来看，它具有典型的‘中国特色’。”
　　
比如，在宁波东睦公司总计11500万的股本中，非流通股却多达7000万股，约占总股本的61%。非流通股股东依然保持着绝对的控股优势。
　　
而东睦也同样奉行非流通股与流通股的不同价发行原则。非流通股按净资产值以1：1的比例折价发行(也即低价发行)，而流通股却按每股10元的发行价高价发行。
　　
“并且，由于该股的第一大股东是拥有 4200万股外资法人股的日本外商，如此一来，宁波东睦的发行不仅为中国股市带来了非流通股增量，而且还带来了外资法人股问题，从而使得非流通股问题的解决更加复杂化。”
　　
潘春晖还认为宁波东睦的发行给股市带来的效果是国民资产流失。翻看宁波东睦的招股说明书可以看出 ，宁波东睦的非流通股最初是按1：1的比例从公司的净资产值中折算过来的。“其实质就是有超过1.2亿的中国投资者的资金，通过此次A股发行而流到了日本外商的账面上去了。”
　　
东睦的盈利能力显然也不像招股书中描述的那么美好。2003年底，公司实现净利润5017万元，同比增长了25%，但当年，其子公司收到政府一笔搬迁赔偿费，获得非经常收益1983万元，如扣除这个因素，其净利润应为3034万元，同比下滑22%。
　　
当《环球企业家》反问潘，既然该公司不行，为何公司还要包装其上市的问题时，潘称，“这是公司高层的考虑。”

　　
证监会的考虑
　　
宁波东睦于2001年8月开始改制筹备A股上市。此前，时任海通证券深圳分公司投资部总经理的周俊找到了芦德宝。“他是学机械出身的，发现我们不错，便建议我们准备。”芦德宝说。东睦的想法得到了宁波市政府的大力支持。
　　
此后直至2002年9月30日，东睦的上市筹备工作一直由海通协助完成。但在9月30日材料审核完毕上报证监会时，券商换成了后来的主承销商国联证券。“因为海通当时只有8条通道，全部都已经占掉了。”
　　
“一家证券公司能否推荐公司上市，并不取决于其推荐公司的质量好坏，而取决于是否有通道(即推荐计划)。如果券商有好的企业需要推荐，但又没有通道，那只好望洋兴叹。”潘春晖说。
　　
凑巧的是，原本抢先通过证监会核准的另外一家名叫“昭和富通”的中日合资公司。因为将“昭和”用在公司名称中，并作为股票简称，引起舆论大哗。“要不是因为这个，外资第一股就是昭和富通，而不是宁波东睦了。”芦坦承。
　　
2002年9月30日，东睦将正式材料递交证监会。按规定，如半年内没有核准上市，公司必须重新准备申请材料。这等于此前的工作将毁于一旦。
　　
芦德宝一直不停地跟踪进度。到2003年初，原本已经快要核准，却恰遇钓鱼岛事件，随后，又是“两会”。证监会称，这个时候担心政策变化。“后来，在日本的外相来华之后还是没有发。最后还是海通的投行老总打听到消息说还是会发的，只是要等平稳一些。到了4月20号左右才通过。推迟了2个月左右。”[---分页标志符---]
　　
就在宁波东睦焦急期待证监会核准的时候，光大证券运作的新城钢铁项目也在翘首以盼之中。该项目由中信泰富投资，2001年3月开始准备上市方案，当年12月项目被批准。但是在经历一年的辅导之后，2003年全年都没有批下来。
　　
“后来他们就撤消了。最后决定在香港上市。”光大证券国际业务部的总经理秦冲说。在香港，上市的全过程只需要9个月，上与不上，都能有明确答复。
　　
“由于东睦的同业竞争较小，且资产结构和股权关系相对简明关联性小。最重要的是，这家公司业务也是其大股东的最主体业务，不会因原材料、技术、专利以及商标等事发生跨境纠葛。这可能是证监会审核中看重的内容。”潘春晖说。
　　
“我觉得它没有什么借鉴意义，如果一定要谈，那就是外资企业如果想在国内上市，它的构架必须是清晰的。”秦冲说。
　　
这与证监会一位官员的说法基本一致。他说，“东睦并非是证监会的尝试。证监会的压力蛮大的。东睦不是证监会有意做成这样，而是因为它的构架比较清楚，在现行的发行制度下比较符合证监会的发行条例。”
　　
如果你现在致电联合利华，其新闻发言人吴亮会告诉你，它们并没有向证监会提出申请。尽管众所周知它是国内最早一个提出上市意愿的公司。
　　
光大的秦冲称，香格里拉也想在国内上市，但是它与联合利华一样，公司的构架比较复杂，最后没有成行。潘春晖说，联合利华是因为在某一项指标上面没有达标。
　　
而《环球企业家》采访的另外一家当年意图国内上市的永和大王，因为已于2004年2月6日与菲律宾一家上市公司合并，已经基本放弃。其公司发言人评论说，“现在国家的政策不是很透明。”
　　
“近期内不会有大规模的外资上市，因为审批程序太慢。我们的考虑是，如果现在一家公司开始着手上市准备，它2008年能不能上？”秦冲说。
　　
那么，来中国上市的都会是些什么企业呢？潘春晖称，相对地，现今在中国市场上市的外资趋向于亚洲外资公司。这些公司在中国上市，起到了广告、宣传作用，相当于增加自身的无形资产。
　　
“谁会上中国A股啊？现在就是一些发展变缓、销售业绩不好的企业，要来申请上市。”秦冲尖刻地说。
　　
芦德宝不能承受之重
　　
在外界纷纷指责宁波东睦大肆“圈钱”的时候，芦德宝大呼委屈。他为记者算了一笔账，在1996年宁波政府把合资公司40％的国有股份转让给管理层的时候，他借款百万来行使自己的购买权。目前，他通过管理层掌握的金光公司间接持股宁波东睦近4%的股份。公司每年分红10%，到他手上的净所得，其比例相当于6%，这几乎是当年的借款利息。“而我的借款本金，只能通过我的工资去还。”
　　
而当谈到公司的日资股东，这位60岁的总经理眼圈发红。“他们从来不干涉我们的经营活动。我们最早找合作伙伴的时候，通过一位台湾人接触上了日本住友公司。但是去年，这个台湾人看了我们的公司后，自己都很庆幸地跟我说，你们幸好没有跟住友合作——没有睦金属，我们哪里有今天？当年全国有四家大的同行业国有企业，现在就数我们最大。”
　　
芦德宝说，日方股东确实困难。为了投资天津的工厂，才考虑到了分红。而其分红，还要在日本交纳40%多的所得税，这笔钱，他们自己都要四处想办法呢。
　　
这或许是中日两方股东相互信任的表现：据悉，在今年8月召开的董事会上，日方董事长将禅位于芦德宝。