成功也许的确是一种了不起的除臭剂，但不幸的是，这一次，许家印却没有能够用它除去过去所有的气味。

自从3月20日恒大地产宣布放弃在香港资本市场的IPO计划以来，这位恒大地产集团董事局主席便陷入一场艰难的自我救赎之中。只有巨额的资金才能帮他收拾眼前的烂摊子──相当于2个万科的巨量土地储备的大部分在等待开发，截至今年1月的111.334亿元人民币银行贷款及其他借款，还有近10亿美元的机构投资者借款，以及未来4个月内至少40亿以上的土地出让金欠款。

那些曾经鼓动其疯狂扩张和上市的投行们现在几乎要勒紧许的脖子了。恒大IPO中止之后不久许家印即赴香港，与美林等投行展开新一轮私募会谈，试图募资5亿美元。“投行的私募条件很苛刻，说白了，堪比高利贷。”恒大一位高层私下向同行透露。本刊记者数次联系采访许家印，均被恒大以许忙于私募无暇抽身婉拒。

而仅在数月前，许家印还对上市志在必得。今年2月8日的正月初二，许家印即召开恒大集团的全国电话会议，制订年度计划表，统筹各方各按其责，确保恒大能够紧锣密鼓完成上市后第一个财年的业绩指标。此时恒大的土地储备已由1年前的600万平方米（建筑面积）暴增了7倍多至4580万平方米，超越碧桂园成为中国地产界第一大“地王”；而其IPO募资额在中国房地产界也堪称史无前例，有望成为海外上市的中国市值最高的地产商；许也很可能将因此登顶新的中国首富──真是一幅宛如“创世纪”一样的澎湃场景。

许还渴望有一场更大的胜利。一位恒大内部人士告诉本刊，2007年恒大大部分楼盘已经可以预售，但在上市之前，恒大却推迟了很多楼盘预售证的办理，不惜压低去年的业绩，积累了四五百万平方米的准现房，希望借此在上市后的第一个财年实现完美演出。

但此时，危象已现。港股恒生指数自去年12月创下31000点记录之后掉头直下，到3月13日恒大正式招股时，恒指已跌去了30%。恒大连续多日在香港媒体刊登整版广告，但期间港股一路急跌。3月20日19时，恒大地产在香港联交所网站发布公告，宣布中止上市计划。

表面看起来，这是一个“错误时间”引发的灾难。但事实上，是资本市场不再愿意为类似恒大这样的房地产发展模式买单。据《环球企业家》了解，当时基金和一些机构投资者的报价远低于恒大最低询价3.5港元/股。在和承销商美林、高盛、瑞信紧急协商后，许家印表示绝不能承受资产这么大的折价，遂决定中止上市。

恒大原本计划用募集到的资金来满足其巨量土地储备中尚未支付的出让金和现有项目投入，以及缓解高负债压力。对其整个计划而言，这是最终变现的最重要一步：大肆举债—疯狂囤地—快速上市—获取资金—还债和进行房产开发，但现在，这条看上去如此完美的资金链却中断了。

让资本市场出现如此不良反应，并给予恒大更为致命一击的是，中国房地产市场在经历10年高速增长的黄金期后，终于被宏观调控之手勒紧了缰绳（参见附文《中国房地产20年》）。那些以类似模式博得资本市场追捧的中国房地产商在2007年制造了“举债囤地”的神话，但机会之窗恰在恒大上市之时却关闭了。

恒大IPO的失败已成为业界公认的一个标志性事件。“百日之内房地产企业必将发生剧变。”3月21日，SOHO中国董事长潘石屹公开声称，“过分的扩张、贪婪，做超出自己能力范围的事情一定会受到惩罚。”尤其是，全球经济的衰退和国内从紧的货币政策将对那些负债率高、前两年扩张过快的房地产构成双向压力。在恒大之后，星河湾、龙湖地产、阳光100等40多家排队上市的公司都在重新考虑公司策略。最近半年来，全国已有40多宗土地流拍，这一信号清晰地表明房地产企业对继续囤地的恐惧，以及全行业的资金匮乏。    

从某种程度上说，许家印也许值得同情。今年50岁的许出生于河南省太康县高贤乡聚台岗村一个贫寒家庭，许母亲早逝，依靠父亲节衣缩食供他念书，当他带着馒头到学校上课时，因为不舍得吃，那些馒头不到3天就长了毛。许凭着极大的毅力读完大学，并在1992年时放弃在河南舞阳钢铁公司的悠闲职位南下深圳，他及时抓住了此后中国房地产业的热潮，由此成为中国南方一家颇具实力的开发商。

但此后，让他的野心得以发动的是来自投资银行家们的游说。2006年11月至2007年9月，恒大陆续与德意志银行、美林、淡马锡、瑞信等投行签订协议，投行们或认购恒大的可换股优先股，或向其提供巨额的抵押贷款，拿到9亿美元资金的恒大开始大举圈地。这个此前10年间累计销售面积只有200万平方米、2007年前9个月销售额只有23亿的地产商，却在去年底将土地储备升至4580万建筑平方米，为了保持高速增长和支付巨额土地出让和开发款项，恒大今年至少需要卖掉500万平方米，实现销售额500亿元人民币。一个铤而走险的野心无限膨胀的故事就此形成。

许家印或许要为自己辩解。在恒大之前，以同样模式成功上市的房地产商不在少数，尤以碧桂园（2007.HK）最为炫目。当时碧桂园在资本市场上的主要卖点就是其1900万平方米的土地储备，杨国强家族因上市而一举成为中国内地首富，但也因其大规模圈地开发的模式而引发争议（详情请于Gemag.com.cn参阅今年2月号《碧桂园真相》一文）。

“很多人想学杨国强，但他们都误解了碧桂园模式，恒大是误解最大的。”一位曾帮助数个知名地产企业IPO的投行人士告诉《环球企业家》。碧桂园上市之前就已经自我滚动开发多年，在成本控制、资金周转以及大规模开发上拥有别人无法比拟的系统优势，在资金链条上，碧桂园土地储备资金的自有比例也远非恒大能比。

“谁能想到市场会急转直下，如果提前半年，我们肯定就成功了。”一位恒大高层公开抱怨市场出现的如此戏剧性的反转。

许家印救得了自己吗？现在，恒大最迫在眉睫的是一笔近40亿元的土地出让金。今年1月18日，恒大经过两百多轮叫价，最终以41亿元拿下广州天河区一块土地，但其招股说明书显示，截至3月13日恒大仅支付了1.3亿元。而全部出让金须在8月份之前付清。

为缓解现金流的压力，恒大正将持有的17万平方米物业中的优质部分向资金雄厚的机构询价出售，其兜售对象名单包括太平洋人寿和中国平安。3月27日，恒大在广州当地刊登广告将其旗舰楼盘恒大御景半岛的100套单位以7折销售，另有10套独立别墅、5套联排别墅以7.5折发售——不难从中感受到其急于回笼现金的焦躁。更加等不及的是建筑工人们。4月18日，100多名建筑工人因为没有按时领到工资而聚集在重庆恒大华府项目门前集体讨薪。而重庆当地房地产界则流传着恒大将转让现有开发项目的传言。

毫无疑问，之前作为雄心勃勃计划中一部分的恒大2008年激进的拿地计划现在不得不进行调整了。恒大去年在北京设立办事处并洽谈一块土地，但最终未能成交。在经历如此巨变之后，一位恒大高层不禁私下感叹：“幸亏没成。”

而在本刊记者的调查中，一个为快速囤地、制造上市卖点而不惜涉嫌违规操作的恒大故事则渐次浮出了水面。