蒙牛“补课”：连续并购能否涅槃重生？

“调整一个公司高毛利产品的结构，每个公司都会做，蒙牛也会。”5月20日，内蒙古总部的一间会议室里，蒙牛总裁孙伊萍轻描淡写地对记者说。

1个月后，这句看似不经意的话，变成了一桩标的为113亿港元收购事件的先声。

一年时间，四桩并购合作，蒙牛依然在为弥补品牌信誉和自身短板买单。继之前与爱氏晨曦、现代牧业、达能的三起合作后，这一次，为了弥补奶粉业务不足，它买下了雅士利（01230.HK）。

6月18日，蒙牛乳业与雅士利国际联合宣布，前者向雅士利所有股东发出要约收购，并获得控股股东张氏国际和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司CA Dairy接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计约75.3%的股权，其中51.3%来自张氏国际。

根据公告内容，雅士利的股东将就每股股票获得两种选择：每股3.50港元的现金；或者每股2.82港元的现金加上0.68股由蒙牛乳业专门为持有雅士利股票而设立的非上市控股公司蒙牛国际的股票。鉴于张氏国际和CA Dairy分别接受了“现金+股份”方案和现金收购方案，蒙牛共需为此次交易支付113亿港元。以3.5港元现金收购价来说，较雅士利6月11日在联交所报出的收盘价每股3.2港元溢价9.4%。

这笔交易是迄今为止中国乳业规模最大的一次收购。有趣的是，在蒙牛达成收购协议前，最有可能买下雅士利的，是蒙牛同城对手伊利。曾有匿名短信指其报价达4.8港元每股，远高于蒙牛的报价。“伊利的报价据说高出蒙牛10亿港元。”一位知情人士指出，最终，却花落蒙牛。业内人士普遍认为，此次并购的背景，乃是乳业新政下的全行业洗牌导致。

无奈出售

6月20日，食品药品监管总局、工信部等九部委联合发布《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》，要求婴幼儿配方乳粉生产企业须具备自建自控奶源，同时严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装。这两条，对雅士利无异于致命一击。

“这个规定，意味着买大包粉贴牌加工的模式进入死胡同了。”上海铂洋营销咨询公司总经理佟显永说。要知道，没有自有奶源的雅士利，正是以100%进口大包装奶粉在国内分装为生产模式。这被视为雅士利不得不出售的关键原因。

卖掉雅士利，可谓是创始人张利钿兄弟的无奈之举。

这家成立于1983年，从珠三角起家的乳业公司，2008年曾是中国市场奶粉销售冠军（中外资品牌合计）。2010年在香港上市。公司拥有雅士利和施恩两个奶粉品牌，在广东潮州市和广州市、黑龙江齐齐哈尔市、山西朔州市、河南郑州市设有5个大型生产基地。旗下现有经销商超过1500家、零售点10万多个。

在经历三聚氰胺和施恩奶粉被指“假洋鬼子”事件后，雅士利业绩大幅下滑，现只有6.3%的比重，排在贝因美、伊利之后，居于中国婴幼儿配方奶粉市场本土企业第3位。2011年，其销售陷入停滞，销售收入仅增长0.1%，净利润降低近40%。虽然业绩在2012年有所好转，营收同比增长24%、达到36.55亿元，净利润也增长了53%，但比起它在2008年即已实现产值38亿元的表现，业绩下滑已是不争的事实。

然而，彼之毒药，我之蜜糖。雅士利的困顿，恰好为奶粉业务一直没做起来、有意寻找收购对象的蒙牛提供了扩展婴幼儿奶粉市场的“快速通道”。

奶粉尤其是婴幼儿奶粉，是乳品行业利润最高、发展速度最快的产品之一，目前婴幼儿奶粉整体的毛利率为30%－40%，液态奶产品毛利率约20%。伴随中国市场消费水平提高，香港、新西兰等市场限制奶粉出售，中国奶粉市场的整体前景可期，作为中国第二大乳品企业的蒙牛自然不能放弃这个机会。

但现实残酷。在蒙牛，液态奶（包括常温奶、乳饮料和酸奶）几乎成为这家公司生产的全部产品。2012年蒙牛销售收入入360.804亿，其中液态奶的销售收入占到总收入的将近90%，而奶粉和奶酪等产品的销售额仅为5.72亿元，只占蒙牛总收入的1.6%。

根据工信部6月18日在食品安全周会议上披露的数据显示，全国有婴幼儿配方乳粉生产企业127家，年产量约60万吨。目前国内奶粉产量居于前5名的企业，按顺序依次为伊利6.42万吨，完达山3.3万吨，飞鹤3.31万吨，福建明一2.9万吨，雅士利2.58万吨。位居中国乳业第二把交椅的蒙牛，奶粉产量仅有4758吨，排名第十。从市场份额看，蒙牛1.5%的数字，也远不及其最大竞争对手伊利的11%。

实际上，中粮入主蒙牛后，新总裁孙伊萍将“补课”作为“新蒙牛”的首要课题。抓质量管控、上游奶源，努力提升蒙牛品牌的同时，暂缓对短期业绩的追逐，也令蒙牛业绩落在了伊利后面。去年，蒙牛出现数年来的首次业绩下降，营业收入下滑3.5%至360亿元，而伊利的营收却上升12%，达到419亿，这相当于两个三元的差距。

更严峻的问题在于，即使在长期占据领先地位的液态奶市场，蒙牛的市场份额也在下降。2011年，蒙牛液态奶营收还比伊利高出70亿，到了去年，双方的差距缩减至不到1亿元。此外，进口牛奶的增加，也在蚕食国内企业液态奶高端产品的市场份额，蒙牛旗下的特仑苏就是其中之一。据统计，今年1至4月，中国进口液态奶6.37万吨，同比增长164.69%。中国乳制品工业协会名誉理事长宋昆冈预计，今年液态奶进口同比增长将超过150%，将来受国际影响会越来越大。

正如一位乳企高层所言，“世界上没有一家乳业集团，是靠液态奶打天下的”，蒙牛必须为自己找到新的获利点。此时，雅士利进入了它的视线。

“从华南市场来看，每年的奶粉销量都有15%以上的增长，这一市场非常吸引蒙牛，而雅士利恰恰具有这个近距离市场的优势。”乳业专家王丁棉在接受媒体采访时表示。实际上，吸引蒙牛的因素，绝非仅此而已：雅士利拥有的渠道，有助于蒙牛加快发展婴幼儿奶粉，缩减建立销售渠道的时间；过去，蒙牛旗下的产品主要针对中高端市场，纳入雅士利和施恩产品后，补充了蒙牛的中低端市场。

此外，雅士利在新西兰的奶源和工厂项目，也为此前在国外无奶源的蒙牛，提供了“外援”；蒙牛目前将雅士利公司作为婴幼儿奶粉业务独立运营平台，并维持现在运营状态继续经营的策略，也可以让蒙牛从作为雅士利核心竞争力的团队身上，学习到奶粉业务运作经验。

孙伊萍表示，“蒙牛的奶粉业务还处于起步阶段，收购雅士利将令蒙牛迅速进入奶粉第一梯队，同时，也补充了蒙牛的乳业产业链。”

孙入主蒙牛后，非常注重国际资源与蒙牛的对接，这与孙的国际视野以及中粮集团的海外资源亦不无关系。去年6月15日，丹麦乳品企业爱氏晨曦通过收购私募股权基金所持股份，以22亿港元换得蒙牛股份约5.9%，成为继中粮之后的第二大战略股东。

政府推手

一位不愿具名的乳企高层对《中国企业家》表示，收购雅士利后，蒙牛在婴幼儿奶粉市场上的份额能得到大幅提升，从而缩小了其与伊利之间的差距。多家券商也表示乐观，瑞信估计，成功收购雅士利，明年会为蒙牛带来11%的销售贡献；摩根大通则预测，收购有助蒙牛明年盈利增加5%至7%。

也有乳品行业业内人士和分析师，对整合效果持观望态度。中投顾问食品行业研究员简爱华告诉《中国企业家》，后期整合历来是行业内收购案的关键和难点，因为涉及产品同质化问题，一旦整合不合理，会直接影响收购案的预期效果。而蒙牛与雅士利未来的整合重点势必会集中在产品和渠道两方面。

连续的并购也让外界对蒙牛的资金问题颇为关注。2012年，蒙牛的利润只有12亿元，今年5月，它刚花费25亿元收购了现代牧业27%的股权。此次收购的所需资金从何而来？虽然蒙牛表示，将通过外部融资为交易提供资金，并获得了“非常优惠”。据知情者透露，其海外融资安排的利率（1年期票据的利率为1.6%）低于国内市场（年利率约3%-4%）的贷款利率。其财务顾问瑞银、汇丰及渣打，已经按照并购守则提供了现金确认函，但券商还是担心蒙牛由净现金公司变成净负债公司。花旗银行认为，若蒙牛取得雅士利90%股权，估计蒙牛的净负债比率将达到47%，要直至2015年才会下降至22%。

收购雅士利，势必会提升蒙牛的业绩，同时也改变了国内乳品企业在奶粉市场的座次，但收购对整个乳品行业的短期影响有限，依然是伊利、蒙牛、光明三足鼎立的态势。尽管进口奶粉也出现过诸如二聚氰胺等问题，但国产奶粉的问题频发，掩盖了进口产品的问题。中国婴幼儿奶粉市场上，依然是美赞臣、多美滋、惠氏及雅培四大进口品牌占据近半市场。

反倒是政府推动下的奶粉行业重组，更可能改变行业的未来格局。5月16日，工信部印发了《提高乳粉质量水平，提振消费信心行动的方案》，要求对婴幼儿乳粉参照药品管理，并鼓励乳粉企业兼并重组。为兼并组合的企业优先提供资金支持，是此次“政府意志”的杀手锏。两年内培育形成10家年销售收入超过20亿的集团，将行业集中度提高到70%以上——工信部的这一计划，意味着如蒙牛这样的乳业巨头，未来最有机会成为婴幼儿奶粉市场的头牌。

大幕已经开启。与蒙牛公布收购雅士利同日，在工信部一主题活动上，工信部消费品工业司司长王黎明直接对台下企业说：“全国120多家婴幼儿乳制品生产企业负责人都到场了，我提议今天作为相亲日。你们或是优势企业互补联合，或是跨区域联合，现在先恋爱，能结亲的赶快结亲。”

很快，市场上就传出了伊利洽购完达山和飞鹤的风声。尽管当事方采取了否认或回避态度，但人们的胃口已经被吊起，他们在等着下一个收购者浮出水面。知情人士指出，由于伊利和完达山等背后都有地方国资的背景，因此整合难度远远大于蒙牛对雅士利的并购。

实际上，在此前，工信部已多次强调国产乳业要强强联合，通过兼并重组提高国产奶粉的质量和信誉度。外界对政府的这一做法，也有质疑。财经评论员韦三水就指出，随着国家对乳业监管的日益严格和国产奶粉的萎靡不振，众多乳企的不安全感正在加剧。此番并购潮，将成为他们脱离这一泥潭的“良机”，将问题转嫁给“国家队”。但做大并不意味着“强”。工信部真正的职责应当是维护良好的市场环境和制定准入机制，这一工作做好了，国产奶粉的质量和信誉度自然也就提高了。

全产业链思维

蒙牛收购雅士利，意在补齐产品线的短板，类似的举动还包括今年5月和达能的合作：达能分别与蒙牛及其大股东中粮成立合资公司。通过与中粮的合资公司，达能获得蒙牛4%的持股。若交易通过审核，达能中国的酸奶业务将与蒙牛酸奶业务合作，由双方新成立的合资公司（蒙牛控股持有80%股权，达能持股20%）专项从事酸奶生产及销售业务。

但对于信奉“全产业链”思维的中粮而言，如果不能在整条产业链上提高控制力，特别是加强对奶源的控制，重塑品牌之路仍如水中花镜中月。孙伊萍上任后，开始贯彻中粮全产业链的理念，推动改变蒙牛过去重市场营销、轻奶源建设的发展策略，开始抓奶源建设、质量管控、重新设计产品形象，试图与“老蒙牛”划清界限。在此背景下，占有优质奶源，成了蒙牛的首要任务之一。

中国市场上，原奶供给不足、优质奶源稀缺，是不容回避的事实。国信证券报告数据显示，2012年国内液态奶产量及国内生产奶粉所需原奶量合计约为4360万吨，原奶供给缺口达360万吨。现在蒙牛乳业旗下高端产品特仑苏品牌的原奶供应，70%来自现代牧业，现代牧业的供应量占到蒙牛整个原奶需求量的15%。所以，蒙牛必须出手谋求控制权。

5月8日，蒙牛宣布与私募投资机构KKR、鼎晖投资达成协议，以现金31.752亿港元，收购二者分别持有的现代牧业20.44%股份和6.48%股份，增持后，蒙牛持有的中国最大的奶牛养殖企业现代牧业股份从原有的1%增至28%，成为现代牧业最大单一股东，增持的交易金额约为32亿港元。

其实，早在一年前，孙伊萍赴任之初，就曾表示，已经开始接触现代牧业，洽谈收购事宜。这项收购在一年后达成，且收购股份全部来源于投资者，足见以邓九强为首的现代牧业管理层的“不买账”。蒙牛一位高层告诉《中国企业家》，此次收购，中粮集团董事长宁高宁曾亲自出马与KKR的华裕能商谈，后者是现代牧业的董事会主席。

“对方预期比较高，中间变数也比较多。”孙伊萍向本刊解释了之所以收购股份全部来自投资机构的原因。现代牧业总裁高丽娜在接受《中国企业家》专访时，证实了孙的这一说法，“蒙牛表达了想要增持的意愿，中间接触过，也找人撮合过，但管理层觉得条件不合适。管理层不卖，不能阻碍投资者，他们也是基金要到期了，去年还一点都不想卖。”

敌人的敌人是朋友。一位接近现代牧业的业内人士指出，现代牧业就是奉行这一规则的个中高手。据其向《中国企业家》透露，在蒙牛增持现代牧业前，现代牧业曾主动找到伊利，要为后者供奶。“现代牧业很聪明，用这种方法搞得蒙牛很紧张，还抬高了自己的身价”。

但是，高丽娜否认了现代牧业曾向伊利供奶的说法。她表示，找现代牧业想买原奶的企业不少，外面的收奶价比蒙牛略高。目前乳品企业都在建牧场，但这种做法速度比较慢。市场上对巴氏奶的需求在增高，做低温奶，对原奶的品质要求更高。“管理层对自己的价值评估很有信心，价值低了，是不愿意出售的。将来，如果他们出价达到预期，也可以出售，现在没有谈过再增持的事情。”

孙伊萍亦表示，如果现代牧业的产品有很好的消费者基础，应该让其继续存在。蒙牛增持现代牧业，看重的是对高端奶源数量和质量的掌控。关于奶价，也要市场化运作，“但是双方的沟通、协作会比以前好很多。”

然而，现代牧业并不甘于原奶供应商的单一身份，2011年8月，现代牧业创始人邓九强在安徽本埠市五河县成立秋实草业有限公司（以下简称秋实草业），布局上游牧草种植，让蒙牛嗅到了现代牧业也要做全产业链的“危险信号”。就连竞争对手，都认为“蒙牛为它自己培养了一个竞争者”。

过去两年间，现代牧业共向秋实草业注资2124万元，持有秋实草业18%的股权。由此，用苜蓿地消耗牧场产生的沼液，再把苜蓿提供给牧场做饲料，现代牧业要让草场和牧场配套、并实现内部循环，从而解决一直困扰养殖企业的污染问题。

现在，高丽娜越发觉得草场和牧场结合很重要。面对山东、河南等几个地方政府希望现代牧业去投资的邀请，她都把牧场周边必须有可供种植的土地作为项目落地的先决条件，她说：“把牧场和草业放在一起，做成一个循环的产业链更重要。”

收购现代牧业，蒙牛也间接享有了秋实草业带来的好处，比如饲料成本的降低。但万头牧场存在的防疫风险，依然是“老蒙牛”留给孙伊萍和中粮的“不定时炸弹”。

挽回名誉并不容易。过去，一旦有食品品牌跟蒙牛产生实质关联，多半会被蒙牛“拖累”。在得知蒙牛收购雅士利后，许多消费者在网络上表示“雅士利也不能喝了”。显然，“涅槃重生”，难以一蹴而就。