太子奶融资悲剧

　　李途纯，这位太子奶的缔造者，无论如何也不会想到，原本与投行之间的一场融资“赌局”，竟然会演化成与政府代言人之间的控制权之争，最终不仅企业风吹雨打花落去，连自己也一度不明不白身陷囹圄。

　　2011年9月14日，太子奶破产重整的第二次债权人会议在湖南省株洲市天元区法院召开。当日，债权人以超过半数的表决，通过了太子奶的破产重整方案：新华联控股与北京三元食品联合提供7.15亿元资金，偿还太子奶的所有对外债务，并获得重整后的太子奶100%股权及全部资产。

　　至此，太子奶自2008年下半年爆发资金链断裂危机以来，历时三年的重组完成了最后的收官。这也意味着太子奶从此彻底与创始人李途纯脱离了关系，纵然李途纯当时并不在现场，纵然李途纯一百个不愿意。

　　这一切的一切，都源自李途纯当年以赌徒般的胆魄与国际投行签下的融资对赌协议，导致后来的局势发展完全脱离了李途纯的控制。

　　但这很难说是资本惹的祸，从某种意义说，今日的结局从一开始就埋下了必然的种子。

　　太子奶总部办公楼，左边仿天安门建造，右面仿美国白宫建造，只有这些奢华的建筑还见证着太子奶当年的辉煌。而这些无声的建筑，也仿佛是李途纯经营企业的心态写照—心比天高、不可一世。

　　这位太子奶的缔造者，无论如何也不会想到，原本与投行之间的一场融资“赌局”，竟然会演化成与政府代言人之间的控制权之争，最终不仅企业风吹雨打花落去，连自己也一度不明不白地身陷囹圄。

　　这个悲剧案例无论剧情如何跌宕，最令人感概之处，莫过于李途纯致命的性格缺陷，以及复杂之极的政商环境。

　　标王的“赌局”

　　关于太子奶的早期时代，留给外界的唯一标签便是“央视标王”。

　　1997年，当时刚刚创立仅一年的太子奶，在央视的黄金时段广告招标中砸下8888万元，一举获得该年标王。而当时太子奶的总资产都达不到这个竞标数额，年收入更是不足500万元。正是在这种近乎丧失理性的行为中，太子奶的知名度迅速跃升，随之而来的是销量的一路狂奔。

　　太子奶的高增长当时在媒体上表现抢眼的同时，也引来了各路资本的注意。2006年12月，英联、高盛、摩根士丹利联合向太子奶投资7300万美元，占股31.3%。投行的资金对于李途纯来说也是来得正是时候，当时太子奶在湖南株洲、北京密云、湖北黄冈、四川成都、江苏昆山的五大生产基地依然处在投资建设期，靠企业经营现金流是不足以支撑的。

　　据说，当时三大投行并未进行详细的尽职调查，双方仅接触了三个月便把资金注入了太子奶。

　　为了吸纳三大投行的注资以及便于日后的境外上市，2007年1月，李途纯在开曼群岛组建太子奶(开曼)控股，并间接全资持股了境内所有经营实体(如图1)。

　　也就是在这次融资之时，李途纯与三大投行签订了一纸“对赌协议”。关于这个协议，当时太子奶总裁谭孝敖向媒体表示：“对赌协议具体内容虽不便公开，但关键的几个点可以讲。”其透露的大体内容如下：

　　第一，太子奶未来三年设置了一个预期净利润增长率(注：可能是50%)，如果达不到该增长率，大股东就要根据不同的增长率差距，给予投行不同数量的股份补偿;而如果超过这个增长率，投行就要根据超过幅度的不同，反过来给予李途纯股份补偿。第二，股份补偿的上限为“大股东不丧失控股权”，但若太子奶产生亏损，大股东将丧失控股权。第三，如果大股东不愿意出让股权，可以以支付现金的方式代替出让股权。

　　正是这纸对赌协议，成了日后李途纯彻底失去太子奶的导火索。

　　在获得三大投行的股权投资之后，2007年9月太子奶再获得花旗银行等六大国际财团提供的5亿元三年期无抵押、无担保、低息信用贷款。不过由于没有抵押，李途纯个人需要对这笔贷款承担无限连带责任。

　　自从李途纯花巨资拿下央视标王之后，一切都是那样的顺风顺水。然而，幸运不会总是伴随着太子奶，而一旦危机来临却是山崩地裂。

　　2008年3月，太子奶正要启动上市计划之时，国际金融危机爆发了。包括太子奶投资人在内的国际金融机构进入了严重动荡期，普遍在进行着抛售资产、裁员、降薪等举措。李途纯后来公布了当时的一段内情：“3家投行负责太子奶项目的负责人全部被更换，比如英联项目总牵头人陈柏松被撤职了。新的人一来就挑起了激烈的内部矛盾，他不想让太子奶上市，希望将太子奶卖给雀巢、达能以换取现金。当时3家投行内部也是斗争很激烈，有的同意上市，有的同意卖掉。所以上市计划屡屡被他们推迟，最后也没上成。”

　　2008年5月，花旗银行听到了太子奶资金紧张的风声，甚至有拖欠员工工资的现象。花旗基于担心自己给太子奶的贷款无法收回，而且当时受到金融危机影响的花旗同样急于回笼现金，于是开始逼催太子奶还款。

　　2008年9月爆发的三聚氰胺行业危机，则在市场层面直接打击了太子奶的销售状况。到2008年10月，太子奶开始出现停产、裁员、断货、经销商集体逼债、员工讨薪等状况，甚至尚在建设中的昆山太子奶生产基地也成了烂尾工程。

　　2008年10月23日，在三大投行的压力下，李途纯被迫签订了“不可撤销协议”，双方约定，在一个月的时间内，要么李途纯找到战略投资人接手三大投行的股权，投资人套现离场;要么执行对赌协议，李途纯交出股权彻底出局。

　　李途纯显然不愿意就此撒手，于是开始四处寻找战略投资者。据说当时李途纯与联想投资、深圳航空等六家意向企业有过接触，但最终无一家愿意接盘。

　　11月21日，在株洲市政府的主持下，在历时一整天的谈判后，太子奶的股东、管理层、相关债权人共同达成协议：李途纯所持有的近70%股权(估值4.5亿元)全部让渡给三大投行，三大投行承接股权的同时也承接了太子奶的所有对外债务。另外三大投行承诺再向太子奶注入3000万美元资金，以恢复太子奶的生产。

　　政府托管，李途纯重谋控制权

　　原本，在政府的协调之下，太子奶的问题得到妥善解决，但是，直到2008年12月底，三大投行承诺追加的3000万美元未能到位，身处金融危机之中的三大投行最终决定不再续投太子奶。

　　事情就此陷入僵局之中，资金链断裂的太子奶面临无米下锅的状况。株洲市政府、李途纯、三大投行不得不再次坐下来商谈解决的方案。市政府的意见是，不能看着太子奶就此倒下(政府考虑的是税收、就业等问题);而李途纯非常希望能救太子奶，但是自己已经弹尽粮绝;三大投行则权当自己先前的7300万美元打了水漂，而不敢再续加投资陷得更深。

　　三方协商出来的方案是(如图2)：第一，太子奶的股权结构恢复到对赌前的状态，李途纯依然是大股东;第二，由株洲市政府组建国有投资公司高科奶业，以租赁经营的方式全面托管太子奶，为期一年;第三，政府投入1亿元左右流动资金作为垫款，使得太子奶的生产能够恢复;第四，李途纯及三大投行的股权，在托管期间完全质押给政府的投资公司;第五，政府托管期间所产生的利润，全部用于偿还太子奶的对外债务。

　　2009年1月20日，株洲市政府背景的高科奶业成立，由株洲经济开发区管委会副主任文迪波出任高科奶业董事长，并正式接管太子奶，李途纯交出经营大权，专事处理太子奶的对外债务。

　　站在李途纯的角度，形成这个方案对他来说无疑是个利好。不但可以使太子奶重新运转起来，而且自己的股权还重新拿了回来，虽然经营大权不再掌握在自己手上，但李途纯相信这只是短暂的。

　　随着太子奶重新恢复运转，李途纯开始考虑说服政府将经营权归还给他。2009年6月份，李途纯向市政府提交了一份报告，陈述“目前稳定的太子奶，仍有数十家投资者进入谈判阶段”，希望政府同意太子奶进行自救。

　　株洲政府方面也考虑给李途纯一次回归的机会，于是高科奶业、李途纯、三大投行又达成一份协议：从6月至9月的三个月时间内，李途纯负责引入3亿元战略资金，如果引资成功，高科奶业则结束对太子奶的独家托管，李途纯全面回归太子奶，而三大投行也将在战略投资者的接盘中逐步退出。

　　但是3个月时间过去，李途纯未能如期引进战略投资，太子奶的经营权依然在高科奶业的文迪波手上。

　　2009年10月初，李途纯获悉2009年1～9月高科奶业完成的销售额约为5亿元，还不及危机之中的2008年12.3亿元销售额的一半，他觉得高科奶业托管期间的销售状况“太差”，“要谈重回接管”。

　　“自然重组”与“破产重组”之争

　　2009年10月10日，株洲市委、市政府召开常务会议，专题听取了李途纯的“自然重组”报告与文迪波的“破产重组”报告，市政府最终倾向于李途纯的自然重组方案。

　　据说在私下里，文迪波并不认同政府力主自主重组的思路，依然力主对太子奶进行破产重组。文迪波主张破产重组的理由是，根据2009年6月高科奶业出具的财务报告，太子奶总资产只有25亿元，负债则高达26亿元，太子奶已经“资不抵债”。

　　但是李途纯并不同意文迪波所说的太子奶“资不抵债”的说法，他表示太子奶的土地、厂房等固定资产至少值30亿，品牌无形资产也至少值20亿，而负债最多不超过21亿，完全不是资不抵债。

　　在株洲市政府自主重组的会议精神下，由李途纯与文迪波分头为太子奶引入战略投资者。李途纯引进了方正集团，文迪波则洽谈了新希望集团、澳优乳业、软银中国等几家。经综合评估，方正集团成为株洲方面首选(据称方正集团另行在株洲投资200亿元)，备选依次为澳优乳业、新希望集团、软银中国。

　　政府首选了李途纯引进的方正集团，使得李途纯强化了对太子奶的掌控力。但就在准备与方正集团签署协议的前夕，方正集团表示太子奶必须先行破产清算，才有可能进行收购;因为方正集团不可能接下一本糊涂账，面对国内外银行、供应商、经销商等复杂的债权人。