投资市场脱钩怪象解析

四月二十七日，希腊财政赤字问题，再度引爆近来风云诡谲的国际汇率市场，一场罕见的大骚动。

标准普尔将希腊主权评等连降三级，从原本的BBB+等级调降至BB+，降至投资等级以下，成为俗称的“垃圾债券”。当天国际汇市，欧元兑美元汇率重贬1．5％，创下一年以来的新低纪录，更是近年单日最大跌幅。

 

金融海啸迄今已一年半，然而在投资市场上，仍然不时出现过去少有的怪现象。国际汇率市场更是如此：美国大印钞票，美元不断创下历史新低，加上联准会持续低利政策，美元近六个月却一路走高近8％；过去与美元呈逆向走势的新兴市场货币竟也不贬反升，不断逼近金融海啸前高点。

 

“最近汇率的快速动荡，已成为投资风险性资产的最大挑战之一，”拥有十四年投资经验的富达美元高收益基金经理人Harley Lank说。长期观察国际汇市的宝来全球灵活配置债券组合基金经理人杨斯渊更一针见血地说，“如今投资市场已出现脱钩的现象，投资人必须重新审视投资组合，提早因应。”全球投资市场的脱钩怪象，已颠覆许多你我在过去习以为常的观念。大脱钩的背后原因为何，投资人又该如何因应？

 

 

作为国际最主要交易货币的美元，近来与经济基本面出现脱钩。走势更有如云霄飞车般上下震荡，难以捉摸。

 

08年底起，美元由于金融风暴，和联准会连续降息、印钞，一路重贬超过10％。美元指数更曾创下74．8的历史新低。但过去半年来，联准会持续维持低利政策，最近（四月二十九日）的利率决策会议，更公布「还会维持长时间的超低利率」，美元却在不知不觉中，回升了近7．5％。今年以来，也有约6％的涨幅。

 

投资人不禁疑惑，经济基本面未显著改善，一路暴跌的美元如今究竟为何反弹？又会持续多久？

 

 

群益投信海外投资长叶书弘分析，这一波美元强势回升，其实关键原因不在美国复苏，而在其它主要货币国“更惨”：欧元区爆发希腊、爱尔兰等会员国的债信疑虑，跨国债务也同时冲击临近的英国。而日本复苏脚步则仍居已开发国家之末。因此“当欧元、日圆、英镑看起来都面临更严重的结构性问题，国际资金只好选比较不烂的苹果，”叶书弘形容。

 

投资因应：保守投资人增持美元和新兴市场货币，积极投资人逢低买欧元。

 

全球流通货币中，有80％是美元、欧元、英镑和日圆。叶书弘认为，由于这波美元走强，正是来自四大货币中，其它三者经济基本面的结构性问题，导致停泊在欧、英、日的保守型资金，逐步流向美元资产。因此至少在今年内，美元升值的趋势仍不会改变。

 

他建议投资人，此时海外资产的配置，无须再以过去的“四（美元）四（欧元）二（新兴市场货币）”方式分散风险。而可加码美元和新兴市场货币资产，待明年初若欧元区脱离信用危机影响后，再行调整。

 

宝来全球灵活配置债券组合基金经理人杨斯渊则建议，由于欧元区大国德、法相继表态愿意金援希腊等国，因此对于追求较高风险和相对获利的积极型投资人而言，市场若过度杀低欧元，如欧元对美元如果跌破1比1．3关卡，反而可分批逢低买进。

 

 

美元走强的另一个怪象，是过去走势往往与美元相反的新兴市场货币，如今非但不跌，仍继续对美元升值。根据统计，09年三月至年底，美元指数下跌八8．95％，新兴市场货币相对升值11％到14％。然而今年以来，美元回涨5．8％，新兴市场货币除东欧和中东外，却继续向上升值，其中尤以南韩、印度等亚洲货币最为明显。

 

亚洲货币强势升值，已经引发两极反应：经济学家纷纷预警，担忧亚币上涨影响出口和引发资产泡沫。国际投资机构却认为亚洲货币“还没涨够”，如最近高盛的研究报告，就指出亚币今年普遍还有6％以上的升值空间，甚至点名韩元、泰铢、台币等亚洲货币，价值被低估了8％到20％。

 

亚洲货币究竟是仍被低估，还是已经形成泡沫？

 

渣打银行全球经济学家Gerard Lyons在最近的报告中明确指出，要回答这个问题，得从问题的根源谈起。他指出，亚洲货币的升值与美元走势脱钩，最根本的原因就在于国际热钱大量流入，使得货币升贬值，已经不再由国际贸易活动和经济基本面主导，而取决于热钱流向。

 

根据世界银行统计，今年全球资金流动规模将达8000亿美元，而新兴市场流入的资金总额单在去年下半年，就超过4500亿美元。其中特别是新兴亚洲，热钱流入数量最多。汇银人士估计，有超过1000亿美元的短期投资于风险性资产资金（俗称热钱），流入亚洲。

 

Gerard Lyons认为，在亚洲货币普遍升值下，是泡沫或还有续涨机会，每个国家情况不同。端看各国政府是否能有效控制热钱流入的规模，和能否将之导入到长期投资上。

 

 

亚币因热钱大涨，但各国基本条件、因应方式大不同。因此杨斯渊建议，投资人此时不论布局股、汇市，都应留意亚洲各国的基本三大指标：一是对美元汇率若已回到金融海啸前水平，风险相对较高；二是各国通货膨胀率，如印度、越南、马来西亚等国，通膨率较高，货币升值幅度亦大，可考虑观察减码；三是各国政府负债状况，若赤字较严重的国家，相对而言控制、阻挡热钱的能力较低，也应避开。

 

群益叶书弘则提醒，货币市场如今还有另一个与过去不同的现象，宣布升息的国家，货币反而升幅趋缓或甚至小幅贬值（如澳洲、巴西等），原因是如今新兴市场宣布升息，往往伴随货币紧缩政策，也代表对国外热钱开始“防守”，积极型投资人反而应减码这类“宣示性升息”国家，以免赚了利差，赔了汇差。

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货币市场的脱钩源自热钱流窜，不只影响各国股市，更使得过去相对稳定的债券市场，也出现罕有的脱钩现象。

 

其中最明显的矛盾，出现在相对高风险、高获利的高收益债券市场。金融海啸爆发至今，从冰岛到希腊、从通用汽车到日本航空，各国、各大企业债信危机不断，反观风险最高的高收益债券市场，历经08年大跌后，却于09年立刻反弹，创下五八％的史上最高平均报酬率。今年以来也有近10％的涨幅。

 

今年第一季，高收益债券的发行量更创下历史新高768亿美元，足足比历史第二高点（07年第二季）多出150亿美元。

 

国际债信仍有疑虑，高收益债却接连创下史上最高的报酬率和发行量，已有部份分析师担心，下一个资产泡沫，可能将来自高收益债市场

。

富达美元高收益基金经理人Harley Lank却认为，高收益债券非但尚未形成泡沫，未来还有一定程度的上涨空间。

 

他解释，高收益债券的报酬率和发行量双双创新高，主因不是各国债信危机解除，而是市场信心从“过度恐慌”中回复。他举例，08年由于雷曼兄弟倒闭风波，与雷曼无关的高收益债券，同样被恐慌性抛售，贱售比率（Distress Ratio）创下历史新高，企业更不敢发债。

 

因此如今景气复苏，发行量和报酬率反映的其实是“回复正常风险获利比”的行情。另外在各国宽松货币政策下，造成所有风险性资产“均涨”，高收益债券因此同样涌入热钱投资。

 

 

不过，Harley Lank也指出，“好景不会永远持续”。他建议高收益债券投资人，首先须观察三月份发行的新债，若使得债券票面利率飙高（代表买主少、市场信心不足），债券市场短期可能有所修正。其次是留意全球最大高收益债发行国──美国的联准会升息讯号。一旦联准会开始升息，全球风险性资产极可能同时出现修正。

 

企业违约金额也是观察高收益债走向的指标。根据统计，09年企业违约总金额创下946亿美元的新高。但今年以来持续缩减，从一月的26亿美元，减少到三月份的7．74亿美元。未来若违约金额超过一月份标准，持有高收益债券的风险相对较高。

 

另外，Harley Lank提醒，由于从恐慌性抛售到回归基本面的补涨行情已告一段落，投资人不应再过度期待高受益债券的“飙涨”，而要审慎衡量自身的风险承受度，追求金融海啸前的相应报酬。