熊市生存策略

随着美国失业率的上升，华尔街最后一批坚持牛市立场的经济学家也不得不承认，去年7月开始的次债危机最终引发了全面的经济衰退。美国股市正式步入熊市，且不知要在这个泥潭中挣扎多久。入驻华尔街的中国股票也在劫难逃。

市场不再青睐中国股票

当市场上绝大多数股票价格都在下跌，主要股指的跌幅从最高位算起超过15%时，我们称之为“熊市”。它通常由不断恶化的经济基本面和投资者消极的情绪引发。在典型的熊市中，这两个因素相互作用，形成恶性循环：股价下跌导致企业投资和个人消费趋于保守，致使商业环境进一步走弱，这又迫使更多的股票被抛售。

许多中国公司是在最近几年才上市的，可能还未经历过真正的熊市。尽管中国当前的经济发展还很健康，但由于世界另一头的次债和垃圾债券的罪行，中国公司的管理层同样感受到了不公平的惩罚。

标准普尔500指数自2003年一路攀升，涨幅超过一倍，在2007年10月9日达到1565点的最高位后开始回落，3月7日收于1293点，跌幅为17.4%。该指数涵盖的多是保守型投资者乐意持有的蓝筹股，它的深跌表明熊市确实来了。科技股和成长股更是一蹶不振。NASDAQ股指3月7日收于2212点，与2007年10月31日2859点的历史最高位相比，跌幅达22.6%。

相比于蓝筹股和科技股，购买中国股票的投资者可能更加不幸。沃特中国指数（Halter USX China Index）在过去两年内增长了三倍，2007年10月17日达到8859点的年度最高位，而3月7日仅收于5885点，跌幅达到34%。这个指数包含了在美国主板市场交易的所有中国上市公司。事实上，该指数未能完全体现那些在OTCBB（场外电子柜台交易系统）上交易的中国公司所受到的打击。在过去的几个月内，很多公司的股价已经缩水一半以上，交易量也严重萎缩。

这样的市场环境中，公司管理层不断接到投资者抱怨的电话，先前的融资计划面临被取消或数额减少的风险，他们自己甚至也开始怀疑资本市场是否健全。毕竟，中国GDP预计2008年将增长9.6％（据2008年2月世界银行报告），大多数中国公司实现甚至超过季度赢利预期并不是问题，但市场估值却是近年来的最低。为什么市场对中国股票不再青睐了呢？

风险溢价的“报复”

要回答这个问题，还要重提熊市背后的两个因素—不景气的经济基本面和投资者情绪。

2007年7月开始的这轮熊市引发自次级债市场和信用问题，很快便蔓延到全球资本市场的各个角落，从商业地产到欧洲银行再到市政债券，如今已蔓延到影响大多数美国公司日常运营的公司信贷市场。

问题背后的关键是风险溢价的法则：财务状况不稳定的公司通常要比那些信用评级AAA的公司付出更高的利息，赢利状况波动大的公司的市场估值也会低于那些多年持续强劲增长的公司。但2003年到2007年6月间，钱来得容易，经济扩张也稳定，风险溢价的法则逐渐被忽视。

2008年，风险溢价又回来了，并开始进行报复。某些高收益债券（或称垃圾债券）和长期国债之间的息差已从3%扩大到10%。银行开始紧缩银根，提高放贷标准，一些少见的证券索性完全停止了交易，因为卖家根本找不到出价合适的买家。

华尔街认为新兴市场的股票比发达国家的股票风险更高，小公司的赢利比稳健的大公司的赢利更不稳定，加之中国在所有权保障、公司治理和会计信息质量等方面还不够完善，投资者会要求更高的风险溢价。因此，中国公司的股票通常被认为是高风险高回报的选择。故而，个人投资者对中国概念股的兴趣及其交易量在2007年9月和10月达到顶峰后，随着美国牛市的结束开始一路下滑。

熊市中大量的投资者选择尽量远离风险，不管是真的风险还是仅凭感觉。过去几年，大量的热钱曾经为了追求高额回报而投资中国股票，现如今正在迅速撤离。对冲基金和个人投资者在牛市中不惜借钱投资股票，以提高回报，而现在银行和经纪公司要求他们增加保证金，他们也不得不选择卖出部分股票，导致股价进一步下跌。这种情形之下的买卖决策通常都是非理性的，受市场情绪左右或纯粹为了生存。

流动性去哪里了

为了应对不断下跌的股票价值，许多基金经理都面临投资人要求“赎回”的压力—投资人强迫他们卖出在不利价位中持有的股票。但是在熊市，稀疏的流动性通常会进一步枯竭市场。这意味着，投资人不得不以砸盘的方式抛售股票，从而进一步地把股价急速拉低。

这会导致疯狂的恶性循环，股价和非理性估值在失衡市场中不断创低。熊市的最糟糕阶段是，甚至是平常会抄底买进股票的价值投资者都会持观望状态，他们等待更低的抄底成本。市场的流动性就像密闭屋子里的氧气，只有它消失的时候才会被意识到，但当意识到时，你将看到很多人已经在延口残喘。

值得庆幸的是，大多数情况下，熊市一般只持续几个季度，而牛市往往延续数年。

熊市生存的六个策略

没有人能准确地预测目前的熊市会持续多久。根据我们以前经历市场低迷时期获得的经验，在此分享几个熊市生存策略：建立公众公司的根基 降低投资者对公司股票风险溢价的最佳办法，就是为公司打造世界级公众公司的根基。很多中国公司成长得非常快，以至于它们没有时间来加强公司的财务内控并建立成熟的公司治理体系。富有经验的独立董事和CFO，对公司来说非常重要。

避免头条风险 在熊市，财经媒体上的一篇负面报道可能重创公司的股价。我们需要核实和思考的是：公司是否有可疑的第三方关联交易？公司的审计师事务所名声如何？公司对于高管和内部人士的股票交易是否制定了清晰的规范政策？公司高管是否有过违规记录？公司是否真的环保达标？公司产品的质量和安全标准到底怎么样？

保持能见度 在市场不稳定的时候，投资人更需要更多地听到管理层的声音。信息的真空会滋生谣言，上市公司要准确、详尽、及时地披露公司的每一步进展。

留心捡便宜货的机会 如果公司资产负债状况非常好，而且在低迷时期也能保持稳健的现金流，那么熊市就可能是公司并购的最佳时机。如果您一直考虑向海外市场扩张，那么在未来12个月美国和欧洲会涌现出一大批有吸引力的“待售”对象。由于私募基金不能进入债市，您在这些绝佳交易中的竞争对手将更少。如果您所在的行业产能过剩，那么不妨和竞争对手谈谈是否可以通过交易压缩产能。

准备应急计划 在不稳定的市场，每个公司都要准备“B计划”以便应急。如果公司的业绩很大一部分来自于出口美国市场，那么现在是时候和客户一起谈谈，并确认公司基于商业计划所预测的业绩增长是否依然有效。如果公司2008年的商业计划需要依靠外部融资，您未必就要放弃这个计划—即使在熊市，很多交易仍然能够完成。但是，公司确实需要准备一个备选策略，设想资本市场暂时不能提供资金，公司该如何管理和实现业务增长。公司可能不得不依靠可转债、银行贷款或者卖方融资，甚至是业务自身创造的现金流来熬过这段时期。

为市场回暖做好准备 熊市战略中最重要的，就是为最终回来的牛市以及伴随而来的市场回暖做好准备。历史数据表明，在本轮美国经济衰退结束之前，股票市场就会回暖。一旦投资者情绪向好，他们将会购买那些在市场低迷期间仍保持着能见度、在优秀基金经理中享有良好口碑，以及拥有大公司根基的企业的股票。在华尔街，好的融资机会可能就只有那么几周时间。这些机会，将只属于那些有准备的公司。