非“中立”的代价

当然，杜德恒的成绩也有目共睹，瑞信2006年的股票价格上升了40%,远高于其长期竞争对手瑞银集团(UBS AG)21%的涨幅，这主要归功杜德恒领导下的瑞信在美国的投行子公司瑞士信贷第一波士顿的出色表现。

不过，传统上瑞信依然是以财富管理为最长板的欧洲银行，如果在美国的投行业务需要一个拥有冒险精神的牛仔领军的话，那么将后者提升为全球总裁的逻辑就略微让人费解。

存在一种可能的解释，瑞信正在进行的“一体化银行”整合战略强调将瑞信旗下私人银行、投资银行和资产管理更紧密地结合在一起，能够同时掌握这三类业务奥妙的精英是瑞信未来领导的理想人选，杜德恒有出色的投行业绩，而郭儒博同时表示，杜德恒的投行业务背景不会成为他管理私人银行业务的障碍，“他一直是董事会成员，而所有会影响整个银行的决定都必须得到董事会的认可，所以他对于管理这家整合后的公司还是有经验的。”

如果不是几个月后爆发的次级信贷危机，郭儒博决定的正确性恐怕要在几年后才能得到验证，但瑞信在这场使多家顶级金融机构陷于困顿的金融风暴中安然无恙，特别是和瑞银表现截然相反（根据2007年第三季度财报计算，瑞银2007年9月底股价比上年同期下降15%，瑞信则同比上涨6%），至少在目前成为给予杜德恒正面评价强有力的论据。

2007年12月，瑞银集团承认由于在次级债上的损失，进行了142亿美元的冲销，冲销金额仅次于美林。巨额损失将瑞银推向了全年亏损的边缘，并使拥有资产管理背景的CEO彼得·乌夫利(Peter Wuffli)被迫辞职，由罗纳(Marcel Rohner)接任。

相比之下，瑞信却远离风暴中心，瑞信董事长沃尔特·基尔霍尔茨(Walter Kielholz)不久前和高盛CEO劳埃德·贝兰克梵见面时候，庆幸它们两家能够成为华尔街少数未被次级债风暴重创的金融机构。瑞信2007财年第三季度财报显示，尽管市况艰难，投资银行部门税前收入锐减，瑞信前九个月整体上纯利润仍达到创纪录的72亿瑞士法郎。

对将华尔街作为研究对象的观察者而言，比较两家瑞士顶尖银行在次级债危机中的做法，是一个独一无二的案例研究。几乎没有哪两家金融机构如此相似，但最近却采取了截然不同的方法面对行业中出现的危机和挑战。

长期以来，瑞银和瑞信一直是对手。两家银行的大楼在苏黎士班霍夫大街上毗邻，表面上维持着瑞士人的礼貌，实际上两家银行的老板却常隔着几乎挨着的阳台怒目相视。“几乎没有哪两家银行如此相似，对彼此的情况如此在意，被公众本能地关注。”一位资深银行家说。

重要的它们这次的不同表现与华尔街通常的看法大相径庭，一般认为，瑞银相对稳健，在过去的几年中，处在领先位置。瑞银曾经成功地躲开了互联网泡沫破裂，而瑞信在历次市场动荡中却屡屡麻烦缠身，从1998年的俄罗斯金融危机到2000年互联网股票泡沫破裂，瑞信在繁荣时期辛苦赚到的百万计的美元在泡沫破裂时往往所剩无几。

情况这次为何迥然不同？瑞银董事长马塞尔·奥斯佩尔(Marcel Ospel)不得不公开承认瑞银对次贷判断失误。他在伦敦面对投资者表示：“蒙受损失的头寸是由在同一个团队工作的少数几个人建立的……风险控制和融资部门拥有相关数据，但未能及时认识到这些数据的真正意义。”少数几个人的错误判断被金融杠杆放大，最终演变为瑞银集团全球性的危机。

至于瑞信则表现出了让人难以置信的先见之明，2006年底，当几乎所有玩家都看好住房抵押贷款业务，在其中下注的时候，瑞信开始敏感地意识到其中暗藏的风险，并削减所持有的抵押贷款证券数量。这在很大程度上是它吸取了前车之鉴。瑞信副董事长兼风险管理委员会主席汉斯·乌里希·德瑞克（Hans-Ulrich Dorig）告诉《环球企业家》，多年前瑞信曾深陷瑞士房地产信贷危机，“我们不想再重新经历一遍”。根据Thomson Financial的数据，2006年瑞信在全球债权抵押证券承销商中排名第五，但2007年已滑落至第十三。JP摩根分析师基安·阿鲍侯赛因(Kian Abouhossein)指出，瑞士信贷持有的风险较高的次级抵押贷款证券和债权抵押证券不到20亿美元，仅相当于瑞士银行(390亿美元)的二十分之一左右，“这次他们的表现非常好。”

瑞信投资银行CEO柯磊洛(Paul Calello)对《环球企业家》表示：“我们在2006年第四季度财报中已经提到了对住房抵押市场紧张状态的关注。我们的交易员和经理们由此启动了适时有效的对冲机制。”

但这也许仅仅是表面现象，华尔街投资银行史学家Charles Geisst指出这两家瑞士银行的差别主要体现在其美国业务上，非其欧洲业务。而美国业务的差别则来源于进入这一市场的时机以及因此面对的不同经营环境。瑞银此次遭遇的重大挫折，根源在于仓促挺进美国投资银行业务。Charles Geisst对《环球企业家》称：“从传统上说，瑞士银行的冒险看上去是非瑞士的。在新环境下，对更高利润的不断追求迫使这些银行铤而走险，这样的损失并没有令我惊讶。在20年前这恐怕闻所未闻，也无法被容忍。”

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新瑞银VS新瑞信

事实上，即使到上个世纪最后几年，瑞银集团和瑞士信贷的面目依然模糊不清，在瑞士这个欧洲最富有的国家里，作为支柱的金融业主要由大大小小三四百家银行组成，而其中最主要的被称作“大银行”，1993年瑞士信贷银行与民族银行合并、1997年瑞士联合银行与瑞士银行公司合并，“大银行”仅存两家，才最终形成了瑞士联合银行集团和瑞士信贷集团。

瑞士是世界上富豪们最乐于放置财富的国家，作为注重安全性和隐私的瑞士银行，瑞银和瑞信从起初就拥有强大的资产管理业务。成立之初，瑞银管理的客户资产就达13200亿瑞士法郎，是全球最大的私人银行和全球最大的资产管理机构。

1990年代以来，随着金融市场全球化和金融业务相互交叉的趋势日益明显，瑞银和瑞信分别开始了一系列旨在拓展业务范围的收购，并对原有金融业务重新进行了整合。

鉴于保险业利润微薄和前景不明，瑞银首先中止了与瑞士再保险长达10年的合作协议，出售持有的瑞士再保险股份，开始主动退出保险业。为了避免因业务重叠产生内部冲突和效率损失，将国际贸易融资业务出售给渣打银行。另一方面，为发挥比较优势，瑞银加大了私人银行和资产管理业务的投入，收购了美洲银行的欧洲和亚洲私人银行，将其并入瑞银私人银行业务。同时为了在美国金融市场站稳脚跟，瑞银重新以美国存托凭证(ADR)方式发行的股票，成为第一家在纽约证交所上市的非美国金融集团。

在瑞银扩张的同时，瑞信同样完成了多项收购，1990、1993年，瑞信分别收购Leu银行和瑞士民族银行，强化了瑞信在瑞士国内的业务实力。1997年，又并购了在欧洲综合保险公司中排名前十的丰泰保险集团。

但是，对这两家金融机构而言，真正的业务扩展和市场机遇在美国市场。相对集中度比较高的欧洲市场以及刚刚经历过亚洲金融危机，又有比较高市场准入的亚洲市场，美国金融市场庞大，进入壁垒少而自由度高。因此，在追求成为具有全球影响力金融机构的过程中，美国是最重要的一站。而在美国市场的开拓中，包罗大多金融创新、利润丰厚的投资银行业务则是重点。根据统计，2004年瑞银来自美洲(95%以上的业务在美国)市场的利润首次超过来自瑞士本土的利润，达到 38.91%，而且比例还在不断提高，而瑞信的投行业务占到了美国收入的60%。

事实上，在欧洲以资产管理见长的瑞银和瑞信在美国市场上相当程度上是以投行的形象出现。早在1988年瑞信就收购了美国投行第一波士顿，发展为华尔街著名投行瑞士信贷第一波士顿。而瑞银继收购英国华宝证券后，2000年对美国第四大经纪商普惠的收购则大大充实了其投行业务。

华尔街投资银行史学家Charles Geisst认为，收购时间的前后差异，以及由此面对运营环境的差别，可能是瑞银和瑞信在次级债危机中不同表现的主要原因。

按照美国1933年颁布的《格拉斯- 斯蒂格尔法案》，投资银行和商业银行实行分业经营，1999年，美国放松对金融市场管制，再次允许银行业混业经营。因此，当瑞信在1980年代买下第一波士顿的的时候，它买下的是一个仅仅从事证券承销和交易，“纯粹”的投行。而瑞银2000年以120亿美元收购的普惠，原本只有证券零售经纪业务，瑞银需要将它改造成一个能在混业经营的新环境下，从事各类投行业务的“全能”投行，但这也意味着需要承担各类投行业务带来的风险。

Charles Geisst指出，瑞信进入华尔街时间更久，而且在风险控制方面，旗下从事承销、交易这些核心投行业务的第一波士顿也比瑞银下属的作为证券零售经纪的普惠更加擅长。“在抵押贷款繁盛的初期，许多证券交易商，比如美林，公开表示他们在承担更大的风险，但实际上风险很小，因为他们知道如何处理。（在次级债危机中安然无恙的）高盛是最近的例子，它进行了对冲，并且出售了一些高风险证券。”而瑞银则将财富管理的盈利大多投入到次级债中，这无异于将风险都放到了同一个篮子里。

但在新世纪的头几年里，瑞信在投行专业和风险控制方面的优长并没有充分表现出来，相反外界看来，瑞银虽然是最后一个进入华尔街的外国银行，在美国市场上从一家保守的欧洲银行向投资银行的转型，瑞银往往比瑞信更加成功。

2000年，急于建立自己一流投行形象的瑞银开始大举扩充，这家在欧洲声名显赫的金融巨头对自己在美国市场的默默无闻忍无可忍——由于和联邦快递公司（UPS）缩写相似，接到电话的美国客户经常把瑞银误认为是一家快递公司。

瑞银美国投行业务负责人Robert Hotz称，“我们决心成为美国投行里的前五名”，而做到这一点的捷径是从包括瑞信在内的竞争对手那里招徕顶级投行人才。 

Kenneth Moelis从瑞士信贷第一波士顿加盟瑞银出任投资银行部总裁，在此几个月前瑞信刚刚以130亿美元的代价收购了Moelis所在美国投行Donaldson, Lufkin & Jenrette，华尔街舆论认为随着Moelis原先的客户和下属一并转移到瑞银，瑞信先前交易的成果已所剩无几。紧接着，瑞银又从摩根士丹利那里找来了Jeffrey A. Sine这样的核心人员。到2007年，瑞银已经成功跻身最成功投行行列，特别在亚洲股票和并购市场，名列第一。

与瑞银的扩张形成对比的是，2004年以前，瑞信美国投行业务却一直麻烦不断。1990年代末互联网泡沫时期，瑞士信贷第一波士顿曾经促成上百家科技公司上市，一度主宰了这个市场，市况顺遂，瑞信在此期间进行了多起后来看起来并不慎重的收购，而且对收购对象的员工开出了过于优厚的条件。随着互联网泡沫的破灭，瑞信发现不得不在生意萎缩的时候支付原先的巨额账单。同时，在美国联邦政府针对华尔街投行在互联网公司IPO中不当行为的调查中，瑞信成了挥霍无度的反面典型。接踵而至的坏消息降低了瑞信抗风险的能力，也难以保留华尔街最出色的人才。2002年瑞信出现了历史上前所未有的24亿美元亏损，而同期瑞银盈利高达26亿美元。

瑞信随后不得不开始长达数年的整顿，2001年来自摩根士丹利的具有超凡魅力的麦晋桁（John Mack）执掌瑞士信贷第一波士顿，施展他作为“华尔街刀锋”的紧缩手段——停止风险过高的业务并进行裁员。尽管情况开始出现转机，但瑞士的银行家们同麦晋桁的分歧还是使后者在两年后离开。

2004年，来自瑞士信贷第一波士顿内部，看起来平凡得多的杜德恒接管了这家麻烦缠身的投行，同时，瑞信董事会终于下决心对集团进行真正意义上的重组，将庞杂的构架整合成拥有投资银行、私人银行和资产管理三个部门的综合性银行，改变之前分散经营对利润增长和成本控制的负面影响。不同于麦晋桁向内收缩的策略，杜德恒选择承担更多风险，以追求更多盈利，但伴之以更有效的风险控制，更有纪律和警觉。

经过整合，瑞信投行业务逐步恢复元气，2004年瑞士信贷第一波士顿利润激增27%达到7.59亿瑞士法郎，按Dealogic 提供的数据，到2006年，瑞信全球投行业务恢复到第五名，其中并购业务为第七，IPO业务为第四，高收益债券业务为第五。而得益于投行部门的起色，瑞信2004年收入就增长了13%，盈利达到了18.6亿瑞士法郎。

和业绩攀升同等重要的是，瑞信恢复了其在风险控制方面的敏锐嗅觉。2007年春季，当垃圾债券市场仍一派大好时，瑞信的银行家曾提出为Cerberus Capital Management LP收购克莱斯勒(Chrysler LLC)提供融资，承销克莱斯勒200亿美元杠杆贷款中的一部分。但在信贷小组建议不要冒这个风险之后，瑞信投资银行业务CEO柯磊洛(Paul Calello)决定取消这个计划。

其结果是，在华尔街陷入信贷危机后，由于瑞信参与的融资交易不是取消就是已经上市，面对的风险压力已经相对较小。这甚至让杜德恒有条件自夸，他在接受采访时表示，在他而言，这不是什么了不起的事，因为市场那时的发展趋势已经很明了。一些分析师认为，曾经属于瑞银的谨慎与低调，已经融入了瑞信。瑞信的新文化、不断提升的控制能力以及对风险的有效管理将继续持续下去。

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塞翁失马

到目前为止，华尔街舆论只能用“出人意料”和“逆转”形容两家瑞士银行的不同表现，但现在就认为瑞信就此超越瑞银为时尚早。

事实上，尽管瑞银身陷困境，但其股票却相当抗跌，分析师认为，其原因在于于瑞银私人银行和资产管理业务实力雄厚，收入比瑞信更为稳定。分析师阿鲍侯赛因对瑞信和瑞银的评级都是买进，但表示在这两只股票中，他更看好瑞银，后者长期投资前景更好。

另一方面，瑞信目前业务中也潜藏着风险，尤其是在融资杠杆收购业务方面。截至2007年第三季度末，瑞信共持有约520亿美元杠杆融资投资，总额在华尔街位居前列。由于市场依然严重供大于求，这部分金融资产也有可能被折价出售。

还不应该忘记的是瑞银和其他在这次金融危机中蒙受损失的投行有可能因祸得福。由于巨额冲销造成亏损，瑞银不得不引入新的战略投资者以充实资本金，新加坡政府投资公司(GIC)和来自沙特阿拉伯的投资者向瑞银总共注入了130亿瑞士法郎。“这类注资通常是被动式投资，意味着外国投资者无条件地把钱交给麻烦缠身的银行。”Charles Geisst说。随着这些主权投资基金的进入，瑞银与它们形成了新的纽带关系和战略协作，这很可能演化成瑞银在这些新兴市场的竞争优势。而在金融灾难中表现良好的瑞信，却可能因此与这个与新兴市场拉近关系的机会失之交臂。

在全球IPO业务上，近两年瑞信排名提前，这相当程度上源自其在新兴市场的良好表现，包括2005年筹资92亿美元的中国建设银行IPO和2006年融资规模219亿美元、全球最大IPO的中国工商银行上市。瑞信投资银行主管柯磊洛说：“我们期待着在巴西、墨西哥、俄罗斯、中东以及印度和中国有持续增长。新兴市场业务不仅对投资银行，而是对瑞信整体是一个重要部分。”

但在新兴市场里最重要的中国，瑞银较之瑞信已经取得了某些先发优势，2005年瑞银重组中国北京证券，并借此获得了在外资进入受到严格控制的中国证券市场，一张可以从事承销、经纪、自营全系列业务，含金量极高的牌照，此后再没有任何其他外资券商获得类似许可。这也可以解释为何瑞信一直努力在中国证券市场寻得突破。2007年底，瑞信和中国方正集团就在中国成立一家合资投行达成协议，该公司将从事A股承销、企业咨询及研究工作，这成了中美经济战略对话达成框架协议后，中国首个获批的合资券商。

在美国之后，远离华尔街的新兴市场又将成为瑞银和瑞信全球性较量的下一个战场。