乍暖还寒

深夜，证监会官网微小的变化常常能引发资本市场的千层浪。

4月18日晚23点20分，中国证监会官网“预先披露”平台上出现新的招股说明书，IPO重启泛出曙光，这已是近半年来众所期盼开闸的“第二春”，随后该网站又连续公布七批IPO预披露企业名单。截至4月28日共有122家企业在名单之上，一早“潜伏”在其中的各路资本稍稍松口气，期待已久的VC/PE 机构或将再度迎来退出高峰。

IPO暂停、开闸、再暂停、再开闸，今年以来政策的一波三折让VC/PE 们摸不着头脑。去年11月份，停摆一年多的IPO重新开闸，使得久处寒冬的PE大佬们顿时喜笑颜开，认为一场久违的资本盛宴即将来袭。然而到今年2月19日东易日胜挂牌上市之后，证监会再次暂停包括在审企业补充年报材料在内的IPO材料申报，两个多月无新股上市，这让VC/PE们焦急万分，本以为“春天来了”，谁料“乍暖还寒”。

近日再开闸又带来一丝希望，然而一些机构依然忐忑不安，生怕政策有变。启明创投主管合伙人甘剑平告诉《环球企业家》，其实对于VC/PE来说并不一定需要更多的政策扶植，而是需要政策的稳定和延续，资本市场最不希望看到的是“不确定”，如果政策不确定，会使市场在开闸、关闸期间畸形发展。

杀伤力

在过去20年的中国资本市场，IPO几关几开，最近的一次已经是第八轮的暂停。监管层的目的往往是为了平稳股市，每每遇到股市低迷，IPO都会经常性叫停，这是中国股市救市最常见的招数，监管层寄希望于通过暂停来提振市场的信心。

PE人士对此做法并不认同，他们认为，虽然IPO重启后申购新股资金大量涌入，资金面紧张，对整个市场走势形成利空。但长期来看，新股发行与股市下跌并没有必然联系，理由是2007年新股大量发行的情况下，股市依然涨到6000点；2012年到2013年底几乎没发股票，而股市仍在下跌。

君盛投资董事长廖梓君表示，人为控制发行的水龙头，一方面造成了堰塞湖，千军万马挤独木桥，腐败滋生；另一方面，造成了一部分企业幸运上市后价格的不正常，希望证监会不要被指数绑架来调控发行。

政策不确定性则打乱了VC/PE 们“投、管、退”的正常节奏。澳银资本创始合伙人熊钢告诉《环球企业家》，几年不发新股完全打乱了资本市场良性环境，实际上是很大的灾难，“一会儿开闸一会儿关闸，该睡的时候不睡，该吃饭的时候不吃饭，这完全是打乱了生理周期。”

不少人民币基金从资本市场最热的时候进场，准备收获的时候IPO断断续续，2013年成了最煎熬的一年，整个VC/PE行业迎来大调整，从夏天直接进入冬天。一些机构倒闭，一些开始裁员，不管是大牌机构、小牌机构，投资业务都发生很大的萎缩，调整的幅度之大前所未有。

不仅仅是对VC/PE行业，对所投的企业也产生极大的杀伤力。一方面，创投机构主要做中小企业投资，其业务急剧萎缩对中小企业的融资是一个重大打击；另一方面正在排队上市的已投企业，为了符合上市条件，其对新业务的开展、新研发的投入非常谨慎，以至错失行业机会。IPO暂停阻碍了一些优秀的企业通过上市进行融资，若暂停时间过长，优质的公司发展将会受到限制，反而会使市场走入恶性循环的状态。

这也将给投资人带来伤害，IPO暂停形成“堰塞湖”，一旦突然开闸，这些经历过寒冬的企业和券商投行为了尽快回收成本，又将造成IPO“三高”（高市盈率、高发行价、高超募资金），如此恶性循环，对投资者利益大为不利。

此外，IPO的暂停和国内IPO体制的不健全正逼迫优秀企业流入海外市场上市，国内的投资者想要投资这些企业更加困难。此前一直计划在A股上市的酷狗最终决定转移纳斯达克，投资方同创伟业合伙人丁宝玉透露：“虽然估值比国内要低得多，但海外上市更容易控制时间，这对酷狗显得非常重要，它有好几项收购都迫在眉睫的，需要上市融资才有钱收购，不收购就会落后于百度音乐和QQ音乐，就没有办法生存，A股上市的时间延误已经没法再等。”

专业化

2013年漫长寒冬，让众多本土机构为过去的野蛮生长付出了代价，抱怨政策阴晴不定的同时，整个行业也开始反思自身问题。

云月投资合伙人李一认为，IPO市场之所以发生这种变化，与前几年的过热和不理性不无关系，2009至2011年创业板开闸后的暴利时代，只要企业上市就能得到超10倍的回报。但如今疯狂投机时代已经结束，作为PE公司需要反省自己的投资策略，不该把所有的退出期望都压在IPO上，应考虑多元化渠道退出，如并购、管理层回购及PE二级市场等，创造一个多层次、全方位的资本退出路径。

数据显示，近8年来，PE机构共投资了14500多起，仅退出2400多起，整个中国的VC和PE行业面临一个去库存的过程。而此前中国PE行业退出有70%是通过IPO，对IPO的过分依赖使得整个行业出现严重的季度性、周期性。

去年，在证监会IPO政策倒逼下，并购退出开始成为重要退出渠道，行业内掀起并购浪潮。不少PE选择把所投公司卖给上市公司或者行业龙头，尤其是TMT行业，BAT的并购热带来了不少退出机会。丁宝玉透露，同创伟业过去一年通过并购，包括卖给上市公司、在二级市场买壳上市、股东回购等，总共卖出了15家企业，比之前所有年度除IPO之外退出项目的总和还多。

在国外IPO和并购退出比例关系通常是1：9，90%都是靠并购。未来几年国内并购退出可能会越发火爆，甚至超过 IPO退出的数量，但这并不能一蹴而就，问题在于目前A股IPO的溢价仍然高于并购。此外，一些PE机构也缺乏行业专业性，以及把项目打造提升溢价卖给上市公司、行业领头公司的能力。

去年11月30日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，确定了注册制的改革方向。对PE/VC而言，IPO注册制改革预示着更宽的退出通道，但也预示着Pre-IPO模式将难以为继，未来上市公司股票不再是稀缺资源，上市和非上市之间的套利基本不存在。这逼迫PE市场回归价值投资，从过去关注企业IPO可行性的模式，转变为真正关注企业长期成长和盈利能力。

投中集团CEO金建华表示，从今年第一季度的情况表现来看，投资阶段前移趋势加重。很多PE投资开始集中偏向早中期，带来的直接压力便是估值偏高，也意味着必须要做深、做专，才能够获得很好的投资回报。近期，歌斐资产与投中集团联合发布的《变革，GP在行动》调研报告指出：“被调研GP中有38%选择发起并购基金，37%发起VC基金来更细化投资策略，目前选择综合型基金的基金只占12%。”

报告指出，2014年PE/VC行业将进一步洗牌与分化。众多人民币基金进入退出期，项目退出陷于困境、新基金发行遥遥无望，意味着一大批专业性不高或者业绩不佳的GP将面临淘汰。在此背景下，基金管理人需要更加专业，回归价值投资，帮助被投企业成长增值。

歌斐资产创始合伙人殷哲告诉《环球企业家》：“过去VC/PE合伙人多为金融行业背景，但现在金融背景不再是最重要的因素，是否具备行业或者产业的背景才是最重要的。比如对TMT行业投资，IT背景出身的投资人会更在行，我觉得这一点也是专业化路上一个非常重要的转折点。”