Reits的中国新猜想

伴随着中国金融体系改革创新的衔枚疾进，在信贷资产证券化试点业已如火如荼之际，早已被热议的房地产投资信托基金 ( Real Estate Investment Trusts，以下简称Reits)，或将成为国内金融机构资产证券化创新实践的下一个聚焦点。

虽然央行、证监会、银监会早在2004年即已开始Reits的前期试点工作，但是受到2008年全球金融危机以及国内法律配套措施滞后等多方面因素影响，Reits在国内恰处于“屡闻楼梯响，不见真人来”的尴尬境地。

但自今年以来，信贷资产证券化试点的推进，则使得有关启动Reits的市场预期再次高涨。前不久，国投瑞银与瑞银全球资产联合推出类Reits房地产基金的举措，则为Reits在国内的落地提供了新的可能路径。

事实上，有关Reits的热议再度兴起，正与当下房地产市场融资需求发生的新特征新变化，有着直接关联，甚至部分房地产企业今年就已经选择在境外市场，通过Reits进行融资。随着房地产调控政策不断深化，国内房地产投资陷入瓶颈期，Reits可打破宏观调控对房地产市场的冲击，直接把市场资金融通到房地产行业，起到对银行等间接金融的补充作用，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。近期，国内的地产投资人和地产商对于海外Reits产品模式都表示出较浓厚兴趣。今年5月，开元酒店集团拟将集团麾下5家自持物业打包，以Reits方式推向香港证券市场；李嘉诚旗下的北京东方广场也开始在香港发行Reits进行融资。

在此背景下，关于Reits在境内的开闸，首要面临的问题应是监管机构的安排以及Reits投资方向及策略的选择。

基于Reits的发行主体以及交易平台，监管机构可能会涉及央行、银监会、证监会三部门。按《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》第六条规定，房地产信托的受托人应该是具备受益券发行资格的信托公司（发行主体），其资格由银监会核准。其交易平台为全国银行间债券市场，则须受央行监管。按《房地产信托投资基金试点管理办法》9、10、11条规定，若在证券交易所平台销售，应受证监会管辖，基金管理公司为受托机构（发行主体）。具体的监管内容为资质审批、产品审批以及发行审批等。

在投资方向及策略上，中国版Reits初期势必将参考国外成熟市场的实践经验。1986年之后，美国Reits投资尽管可涉及房屋买卖业务、物业惯例业务以及政府债券，或持有其他Reits股份，但在经营上仍需要体现出被动性经营。例如：权益型Reits主要利润来源还是锁定为租金以及一些符合惯例的服务费用，如供水、供电服务。对于不符合惯例的服务，则需对可税利润征税。

鉴于此，我国Reits投资方向应是有稳定收入和长期运营的个人或商业房地产以及相关权利。相关权利可以为商业房地产抵押贷款作为基础资产而发行的产品，盘活银行和资产管理公司的房地产信贷资产。为确保投资目的的明确性，在房地产业的投资份额不得低于总资产价值的50%。为防止成为融资通道，更应严格规定不能参与房地产项目先期开 发。

为了提高收益，Reits可通过其控股公司向金融机构寻求低成本贷款，但应该根据资产评估报告来确定贷款占Reits总资产比例。

四大现实阻碍待除

尽管随着过去几年资产证券化试点的进行，有关中国版Reits开闸所面临的外部环境已得到大幅改善。但目前，仍有四方面现实阻碍使Reits的国内试点难以立即成行。

首先便是重复征税的风险。我国目前尚没有专门针对Reits税收的特别规定，乃应遵循一般税收制度。Reits整个交易过程中可能会涉及到土地增值税、企业所得税、营业税、契税、印花税、房产税等。《信托法》第二条：信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分。以此可见，法条中并没有确认信托财产交由受托人是否发生信托财产所有权的转移。所有权问题产生的巨大争议后，随之而来的税收问题也就产生。

若此处假定为发生转移之情况，则将导致双重征税问题。例如：Reits设立时，委托人将资产委托给受托人则视为买卖行为，受托人将房地产转回给委托人亦然。两次所有权变动会使得Reits产品的税收成本过高，市场流通可能性下降。仔细分析Reits的信托设立和回购环节，虽Reits的基础资产发生了所有权转移，但是和一般财产的买卖、赠与不同在于，其只是充当了流通管道作用。若采取多重税制，则失去了信托成立的原意。此外，投资人获得收益主要通过的是分红模式，若投向是廉租房和保障房，还应给予一定的税收优惠，来凸显半公益信托性质。《信托法》16条“国家鼓励发展公益信托”给予了具体的立法支持。

其二，不动产登记制度的不完备，同样阻碍着Reits在国内的实践。依据《信托法》第十条规定，设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款登记的，应当补办手续；不补办的，信托不产生效力。Reits作为不动产权设立信托的金融产品，应当办理登记，不然法律上就存在无效的法律风险。但是，在我国《信托法》没有就信托登记的主管部门或受理机构以及相关流程明确。尽管在部分地区，例如：上海有尝试性的登记，但是作为全国性法律法规依据还严重欠缺。

故而，在信托登记问题上，相关监管机构应该实现物权登记和信托登记程序的双规并行制度。在内容上，还应该明确拓宽登记类型, 如：不动产信托设立登记、不动产取得信托登记、不动产信托变更登记、不动产信托注销登记，以此来配合信托当事人发生变动，信托财产发生变化，受托人变更以及信托目的等要素的变化。

破产隔离的制度障碍，则几乎是资产证券化现有国内实践，所面临的共性问题。Reits属于资产证券化产品，在结构涉及中必然存在SPV。其SPV作为特设目的性交易实体的目的是在法律上不再与发起人产生信用联系，起到破产隔离的作用。但是在我国没有明确的法律规定，证券化资产产品在发起人破产时不算清算资产，不能有效保护投资人。建议相关部门尽快出台来有效保护相关利益人士。

此外，中国的新房地产项目，大多数和贷款挂钩，本身就是抵押物。如果通过Reits来上市进行流通，可能需要对资产本身进行更为详细的披露。不然资产本身出现问题，银行一旦发起清收，投资人利益无法保障。

最后则是交易平台的缺失。目前，国内尚没有符合Reits特点的统一交易平台，Reits可能会面临流动性风险。

在上述现实阻碍短期内尚难彻底消除的情况下，Reits模式亦可变通为基金模式。瑞银此次实践便是一个典型案例。在此案例中，瑞银宣布将在上海成立一只仅投入公租房并持有其所有权的投资基金。在此结构中，模拟了Reits模式。太平资产管理公司作为基石投资人，瑞银全球资产和国投瑞银基金管理公司作为投资管理人和顾问，利用创新产品盘活固定资产，带来充裕现金流。在监督条件成熟时，管理人则再把基金演变为成熟的Reits结构即可。目前，对于像保险、银行、证券公司等有多网点的金融机构，完全可以通过此种模式，把手上持有的固定资产盘活，降低运营成本。