复盘ILFC收购案

就在去年，以新华信托为首的中国财团以约42亿美元联合收购AIG旗下国际金融租赁公司（下称ILFC）80%股权的协议正式公告之后，一封紧急邮件被发至所有参与交易方的邮箱里，内容关于工银国际为何被“意外”地出现于公开声明的协议中。

彼时，工银国际的参与意向尚未最终确定，工行高层亦从未知晓这一事件。坊间传闻，工商银行行长杨凯生在一次会议上发问，为何我们参与这么大的事我不知道？数天后，工商银行即低调地通过公关部门向外表示，“未参与此事”。

一个失误，使得工银国际这个原本拥有最优质资源之一的平台就这样与这桩规模庞大的海外收购案失之交臂。

这远远不是这桩交易案曲折的结束，在接下来的近一年中，失误和碰撞不断发生。而以新华信托为首的中国财团用尽全力，仍不能抵挡外界的质疑，意向中的“合作伙伴”也因为种种原因来而又返。而在财团内部，也产生了对收购案后续运营策略的分歧。

在财团的主导方新华信托董事长翁先定看来，“大环境不支持、舆论导向负面”是此次收购案未能顺利在约定时限内完成的主要因素。不过，一位并购基金人士更愿意把此事解读为“复杂的交易主体、孱弱的控制力和交易的过大规模使得需要联系的下一级出资人过多”，使得交易的“抗冲击性”不足。

“这个局牵涉太多主体，谁都以为自己是主角，但其实谁都没法完全掌握局势。”一位接近交易的人士表示。

在第二次延期截止时限7月31日已过、10%定金虽已交出，但后续90%资金仍无法给出的情况下，交易面临风险。对于中国财团来说，10%定金已经付出，对于ILFC来说，IPO估值并不乐观，其效果远远低于被并购。“交易双方都陷进去出不来，谈判还会继续下去。”前述接近交易的人士表示。

ILFC的表态证实了这一判断，截止8月10日，其官方回复仍然是“谈判依然还在进行中”。

但《环球企业家》记者通过多方消息源确认得知，中资财团三家中的两家新华信托、西安航空产业基金即将发布公告，宣布两家因为后期运营策略的分歧已经内部转让权益，退出该项收购案。而接下来的谈判，将由吴荣辉控制的P3独自主导。对于由P3后续单一主导此项案例，多数人士并不看好。

尽管这桩交易案的成败最终未定，但复盘ILFC这一案例迄今为止的过程，仍有其独到的意义。

在中国民营企业展开大规模海外并购中，如何捏合各方力量，设计出风险较小、结构稳定而收益较大的交易方案，并最终完成对企业的改造提升，是参与交易的各方主体都要面临的巨大挑战。  

交易源起

作为标的的ILFC在被中国财团接受前，已经成为母公司AIG确定要甩掉的“包袱”。成立四十年以来，ILFC逐渐成长为全世界最大的两家飞机租赁公司之一，高峰时拥有近千家飞机资产，业务范围涉及全球数十个国家。

但在2008年的金融危机中，AIG受到重创被美国政府救助，而度过危机之中，AIG为偿还美国政府借款开始剥离主业资产。ILFC也在其中。

最先接触到ILFC出售的是P3创始人吴荣辉。他剑桥大学毕业、曾担任花旗旗下所罗门美邦的董事总经理以及台湾富邦金控策略长。在2010年AIG出售旗下台湾南山人寿股权一案中，作为竞购方之一的博智金融合伙人，吴荣辉参与了这一案例，并与AIG高层结识，成为后期“抓”住这一机会的基础。

在2012年年初，吴首先与AIG高层接触，并达成初步收购意向。AIG对收购方提出的要求是“必须具有很强的实力能为ILFC引入财务资源、必须拥有航空背景、必须能对ILFC进行持续运营”。

由此，吴开始在国内寻找符合条件的合作方。博智金融此前曾入股新华人寿，因此吴与曾任新华人寿董事、后任新华信托董事长的翁先定也是“老朋友”。翁对这桩案例表现出极大的兴趣，并将其列为其个人“重点”推进的项目。

但P3作为交易引入方、新华信托作为资金募集力量之外，交易仍缺航空专业技术背景的参与方。通过前期对监管层的拜访，最终股东为西安阎良高新技术产业基地的国家航空产业基金被纳入收购方。

国家航空产业基金成立时间并不长，但拥有航空资源，其股东之一的银行家邵东亚、实际操盘者董事总经理孔烨均在投资银行界拥有较宽的眼界。

此后，经过三方的碰撞和磨合，新华信托董事长翁先定成为了交易案例中的“牵头者”。但三家运营结构均为基金，并无明显具备较强实力的参与方，显然无法让出售方AIG感到满意，必须有在国际上能够被“叫得出名字”的机构参与。

这成为交易的“症结”所在。为此，香港上市公司、拥有长期资金的新华人寿以及拥有内地背景但总部位于香港的工银国际被列入视野范围。为避免相关法律审批，工银国际拟以旗下基金入股而非工银国际自有资金的形式参与。

最终，由新华信托、P3投资、国家航空产业基金、工银国际组成的财团开始往返于深圳、上海及美国，对ILFC进行详尽的尽职调查，历时数月，最终于2012年12月敲定协议。

根据上述接近交易的人士透露，这一协议并未有明确的募资结构、任务分配以及后期相关运营转手战略安排。“由于时间很紧，各方只在尽职调查的基础上确定了这个交易值得做，ILFC有投资的价值和改善的空间，同时对自身完成这一项目有信心，就签了这样一份协议”。

但就在协议公布的当天，即出现本文开头的“紧急邮件”事件。

《环球企业家》记者经多方确认，获得不同版本。其一为工银国际前期参与尽职调查员工未能确认相关公司内部流程，使得协议“被迫作废”。其二为中国财团在最后时刻为增强投资者结构对AIG的吸引力，在未获得工银高层认可的情况下，“擅自”在公开协议中加入了“工银国际”的名字。

“这种做法类似于要把生米煮成熟饭，却犯了工行这种国有机构的大忌。”一位接近工行的消息人士称，工行一位高层领导甚至对此事“大为恼怒”。

但不管怎样，当工银高层因此事内部发问，工银国际公关部低调对外透露“并未参与此事”时，交易的第一步即已经遇到重大波折，也断送了工银国际参与此事的可能。

各方筹款

在AIG与中国财团公布的协议中，新华信托、航空产业基金、P3三方承担首期80.1%的股权购买费用募集，而新华人寿、工银国际则有可能参与剩余的9.9%的股权购买。

随着工银国际在参与此案中“出局”已定，新华人寿变得极为重要。事实上，在新华人寿被列名协议之前，并购各方已经做过充分的准备，拜访了新华人寿董事长康典、总裁何志光等高管，因此在协议签订后新华人寿并未有明确的否认。

但这一购股选择权并无法律约束力，因此后续情势的变化并未确定。随着工银国际的退出，新华人寿投资委员会内部对此事产生了重大的分歧，一方认为此案值得投资，另一方则考虑到交易完成的风险以及对飞机租赁运营的不熟悉，使得对ILFC的后期改造困难重重。

随后，此事甚至牵涉到公司内部纷争，交易迟迟未能提交新华人寿投资决策委员会，后续策略也逐渐落空，进一步增强了交易的不稳定性。

为了募集所需的庞大资金，亦为了符合AIG及被并购方ILFC提出的投资者结构要求，中国财团彼时的第一要务即是寻找到合适的，同时具有后续运营实力的资金方。

《环球企业家》杂志曾报道，在2013年1月份，三方财团在磋商之后最终达成的募资结构是由航空产业基金募集10亿美元，其余份额由P3及新华信托负责募集。

在中国国内，具备运营数十亿美元ILFC能力的，只有银行、银行系租赁公司以及保险公司。因此前期三方拜访的多是此类机构。

“金融租赁公司直接参与这一项目面临一些反垄断审批障碍。ILFC在全球各地开展业务，如果要完成收购案，必须通过数十个国家的反垄断审查。如果银行系租赁公司直接参与，一些国家的反垄断审查可能耗时将大大加长，威胁交易的完成。因此首选保险公司和银行，金融租赁必须以特殊的、稳妥干净的结构才能参与此事。”前述接近交易的人士表示。

该人士称，中国人寿、国银租赁以及“一家具有超强实力的航空背景的公司”都曾进入财团的视野，并在内部开始评估参与此项交易。

据一位内部消息人士称，中国人寿的投资评估因一项因素而无法通过风控。国寿风控部门要求这桩案例的参与各方必须向中国人寿披露下一层实际拟出资人结构，但基于对于各投资人的保密，财团无法提供，此事就此中止。

不过亦有国寿资管公司人士称，此桩交易并未进行到风控审核阶段即被否定。“保险资金运用的首要原则是稳健，向航空租赁这种以往未涉足而且易进不易出的行业，又是在海外，除非有国家战略背景，否则我们不可能去做。”

此前，另一位接近交易的人士曾经向记者提供一份材料，显示国银租赁、日本三井住友银行相关人士均有意向参与此次交易的后续资产处置，并对飞机资产进行实地调研。但其最新确认，与国银租赁的合作意向因为“一些个人原因”，已经搁浅。

根据上述交易因素，“具有超强实力的航空背景”的公司极有可能是中航工业集团旗下企业，但截止目前，无法得到中航工业集团的正面回应。

肖建华进退

“除去公司之外，财团也去征询了一些中国资本市场的隐形‘大佬’。这些隐形大佬对于飞机租赁这类资产性与公司性并重的收购有一些兴趣，但兴趣不是太大。投资资产是有保障的，但投资公司运营得好有收益，运营得差也可能出现问题。”前述接近交易的人士称。

此前，本刊报道《“影子”大收购》曾披露握有新华信托71.2%股权的新产业投资股份有限公司为“明天系”旗下公司，其实际控制人肖建华有意参与此桩并购，新产业投资也经历了反常的大规模增资，似乎在为进一步投资做准备。但截止目前，在2012年6月6日完成大规模增资后，新产业投资在注册资金上并无变化。

肖因资本市场旧事多年避居海外，但其旗下机构自2011年以来展开大规模募资行动，将手上持有的金融机构股权尽数质押套取资金，为大规模海外并购做准备，亦受到监管层的重点关注。

肖建华在4月底接受《21世纪经济报道》访问时承认，自己“认识吴荣辉”，对于ILFC案“有兴趣”但最终是否参与“尚未确定”。本刊记者在3月底即通过多方消息源得知，肖及旗下的明天系因一系列媒体报道引起监管层注意，并在交易中被逼退。

肖被逼退有两个原因，其一为“并未在交易中带来除资金以外的附加价值”。

在交易各方中，P3investment是项目的引入者，航空产业基金具有航空产业的深厚背景，在交易中扮演专业技术提供者的角色，并在后期整合中亦能够发挥其国有背景的优势；新华信托董事长翁先定曾任职国家计委（后更名为国家发改委）财金司等监管机构，在监管机构中人脉广阔，长袖善舞，是这桩交易能够获得监管层批准的重要一环。但肖以及新华信托本身能否为交易提供充足财务支持，却始终令其他几方有所疑虑。

其二为，在其被监管层注意到后，国开行叫停了支撑平安保险并购案的贷款。而随后据接近明天系的人士确认，目前多家与明天系有业务往来的银行，均在监管机构的压力下，停止向明天系发放新的贷款。这对明天系继续参与造成一定程度打击。

不仅明天系自身贷款受到影响，一些有意向参与的国有企业，也因为这个因素而心生踟蹰，影响到了并购后续筹款的进程。

正是因为此种原因，交易方联合“逼退”了明天系。而鉴于新华信托与肖建华显而易见的关系，新华信托在此桩收购案中的地位，也大打折扣。在失去这一重要资金资源后，收购方也被迫开展寻找新资金方的征程。

内部分歧

在肖建华出局、新华信托被迫“降格”后，一系列问题继续围绕交易展开。

肖出局以后，一个新的具有大资金实力的交易方，由西安航空产业基金引入的民生银行开始浮出水面。不过，不同于外界揣测，民生银行介入此桩交易，并未通过旗下的民生金融租赁，而是直接通过民生银行总行层面进行。

“这一交易可能是通过民生银行的交通金融事业部或投行部完成。民生银行在提供信贷融资支持外，也有可能是以自身渠道，协助相关项目私募基金的募集。”一位接近交易的人士称。

但对这一说法，本刊记者并未从民生银行方面获得证实。

在5月底这一交易通过美国CIFUS审批后，这一案例的实际阻碍只剩下中方审批。

此前，国内出资方已经向发改委递交了供审批用的材料，但这一材料却迟迟得不到回应。为此，在3月底中方财团就已经决定，将整体的出资平台转移至香港，各方资金必须汇总到香港的母体上进行收购，而有意向的参与方必须自己负责将资金转移至香港。这样的安排使得交易的速度不再完全取决于中方审批的速度。

但在随后的对于ILFC的战略运营策略中，“各方开始有了分歧。”前述接近交易的人士表示。P3investment实际控制人吴荣辉曾公开对媒体讲述，一旦ILFC到手，将“马上启动在香港和美国两地的IPO”。

但一位飞机租赁业内人士向记者评论，“买一块资产不做任何运营就在二级市场上卖出去当然好做，但是并非做并购的好方式，实际上是自己缺乏能力，也缺乏对投资者的说服力”，“如果真的这样就可以解决问题，为什么AIG做了两年IPO没见成效？还要被并购？”

而交易的另一方航空产业基金虽然并不排斥“IPO”作为退出渠道，并认同交易的“速度”是该项目获得成功的十分重要的一点。但航空产业基金更倾向于利用一些资产处理和运营提升ILFC的运营实效和利润之后再行处理。“这一策略需要时间，也需要一个有航空资源和背景的人来管理。”前述飞机租赁业内人士表示。

但问题在于，在并购谈判开始时，ILFC的核心团队已有一次大规模离职，中资财团虽可以通过薪酬激励挽留剩余的ILFC高管，但这部分人员能否持续运营好ILFC存有疑问。一旦这部分人员同样“不给力”，在国内航空租赁领域，能够运营好ILFC这种全球飞机租赁企业的人才团队则更是稀缺。

而这一分歧的不断扩大，为随后的航空产业基金退出，以及随之而来的民生银行退出，埋下了伏笔。

事实上，根据原定的交易流程，在3月底，AIG即与中方财团商定好了首期百分之十定金打款、后续资金在四周内到位的交款具体方案。但在接近首期款交付底线的6月1日之前，航空产业基金已经将其在这桩交易案中的权益内部转让，不再正式参与。而与航空产业基金合作的民生银行，亦未在交易中涉足。

因此，在5月30日的交款最后期限前，中方财团未能交付出定金，AIG被迫公告，交易案面临第一次“死亡”的威胁。

但在5天后，中方财团却神奇的筹集了近5亿美金，顺利的交出了首期10%的定金，将交易案再次拉回轨道。不过，这一努力并未在很大程度上影响交易的走向，事实上，又一个拥有大资金实力的交易方离去后，后续90%的资金依然是庞大的负担。

在接下来的两个月里，在连续两次延期后，事实上截止7月30日，支撑这一收购案的巨额资金究竟从何而来，仍然没有人能够确定。

持续贬值

面对中资财团的一再爽约以及内部分化，AIG及ILFC方面在此前相当长的时间内，却展现出了令人惊叹的“耐心”与“宽容”。这种巨额跨国并购中罕见的高姿态，与并购谈判开始至今ILFC本身资产质量的持续恶化，有着密切关联。

或如一位国内银行系金融租赁公司高管所言，能按原来的价格完成并购，对AIG方面和ILFC高管都将是最合算的选项，否则“精明的香港和美国市场投资者，又能给一个不断贬值的ILFC开出多高的价码？”

根据ILFC最新提交的监管文件显示，截至2013年一季度，ILFC主营业务即租赁业务收入为10.14亿美元，较去年同期下降了9.7%。这也直接拖累了ILFC今年一季度总收入降为10.62亿美元，较去年同期减少8700万美元，净利则同比下降近50%。

更能直观反映反映ILFC资产质量贬值的，则是ILFC机队规模的缩减和平均机龄的进一步升高。截至2013年一季度，ILFC拥有的飞机数量已从中资财团启动并购谈判前的934架，减为目前的919架。

而在谈判启动前的2012年一季度，ILFC的机队平均机龄为7.9年，在航空租赁业界已经算是罕见的“老年机队”。可是到2013年一季度，ILFC旗下飞机的平均机龄再创新高，达到8.4年，其中机龄超过9年的飞机数量更占机队总数的近一半。

“这完全就是吃老本，购进新飞机的速度远远赶不上老飞机折旧的速度。老飞机无论是维修费用还是油耗，都远远大于新机，反过来又进一步增加成本，压缩利润空间。”一位国内大型航空公司副总经理表示。

危漏偏逢连阴雨，在去年年底发生的印度翠鸟航空破产案中，ILFC也被卷入。翠鸟航空在破产前，曾向ILFC租赁了6架客机。虽然ILFC事后成功解除了与翠鸟航空的租赁合同，但却只有一架隶属ILFC的客机得以离开印度，其他五架客机则被翠鸟航空债权人扣留，沦为不良资产。

事实上，ILFC同样深知加快采购新飞机的必要性，可资金饥渴的持续以及去杠杆化的风控操作，却令ILFC负债总额和负债成本持续双升，不仅使得ILFC在采购新飞机上“有心无力”，亦给ILFC扭转盈利颓势蒙上阴影。

按照ILFC一份公司文件的描述，截至今年一季度，ILFC制订了在2019年前购买交付243架新飞机的庞大计划。其中包括100架空中客车A320neo系列飞机，20架空中客车A350飞机，74架波音787梦想飞机和49架波音737-800飞机。

可从2009年开始，ILFC的负债总额由290亿美元起持续上升，2012年更突破320亿美元达到峰值，进入2013年一季度虽有所回落，但仍维持在320亿美元水平。ILFC大举举债更多是为了“借新偿旧”以及支付不断上升的飞机维护费用，却鲜少投入到购买新机上。

与此同时，随着ILFC以中长期债务替代部分短期债务，从2008年到2012年，ILFC加权平均债务成本也由5.03%一路升至6.09%。

按照ILFC最新测算，一旦债务利率增减100个基点（即1%），则ILFC为债务所付利息也将增加或减少2.42亿元。以此匡算，在2008年到2012年间，加权平均负债成本的变化，也直接导致ILFC的利润被挤占了约2.57亿美元。

一旦ILFC被AIG出售，则信用评级有可能进一步降低，与之对应的融资成本则会进一步上升，由此引发的“持续贬值”不言而喻。“ILFC的信用评级在相当程度上依赖于其母公司AIG的支持。而现在变来变去的中资财团，连信用评级都没有，一旦接手，只会承担更高的债务成本。”前述金融租赁公司高管表示。

值得一提的是，2013年一季度，ILFC的销售及运营支出较去年同期猛增近1400万美元，其背后的原因，正是“以长期的薪酬激励计划防止因ILFC被出售而造成的人员流失”。

前景未卜

而在AIG再次被迫公告，ILFC收购案资金方未能按时交付后续90%收购款后，AIG的态度开始强硬，并宣布“虽然在继续谈判”但也在着手准备“在美国市场IPO”的可能。

同时，在面对媒体关于前期已经递交的定金如何处理的问题上，AIG发言人表示，“会依照法律主张我们对定金的权利”。

这一态度让市场纷纷猜测，交易是否已经失败。但此次中方财团的主事者，新华信托董事长翁先定却对这一传言表示，“定金都交了，怎么会说走就走”。

焦点所在的“定金”由中方财团于6月5日向AIG缴出，总额约4.2亿美元。在并购案中，被并购方被查看相关财务报表，以及组织应对收购提案需要雇佣财务顾问，通常其会要求一定的“定金”作为补偿，在交易未完成的情况下作为“分手费”。

前述飞机租赁业内人士分析称，通行的并购协议都有交款和定金的法律约束条件。这一系列条款通常包括审批、交易方履行条件、收回条件等。此次收购的中方财团顾问瑞士信贷亦是国际知名投行，“相信其不会在这上面犯很低级的错误”。

事实上，此次定金并未最终缴到AIG手中，而是交由第三方收款机构执行，其意也在防止AIG对资金的实际占有。

尽管定金极有可能并非“分手费”，但上述飞机租赁业人士却表示，就法律实践来说，给了被并购方的定金，还能完全要回来的，“我一单都没看到过”，“若交易告吹，AIG和中方财团的跨国法律战争将不可避免”。

“这一收购交易尚未成为死局。”前述接近交易人士分析。在这桩案例中，剩余的中方财团既然已经付出近5亿美金，后面必然会拼死一搏获得足够的资金，以求案例完成。而AIG这边也并不乐观。“在飞机租赁行业，IPO并不是最好的选择。如果AIG现在让ILFC上市，其估值可能要在并购上打折扣。而且IPO不可能把80%的股份发行出去，AIG最想达到的目的，回笼资金并不能达到”。

“ILFC卖的决心是够大的，否则不可能延期了那么多次还在坚持。现在的关键是中方财团能不能筹到钱。”前述接近交易人士表示。

《环球企业家》记者经多方消息确认，数日之后新华信托与航空产业基金将共同发出公告，宣布航空产业基金与新华信托“因为一系列战略分歧”已经离开中方财团，而剩余的谈判“将由P3独自进行”。

P3通过谈判再将交易延期一段时间并无悬念，核心点仍然在于“能否拿到足够多的资金”。此桩案例需要近40亿美元的资金，即使外资机构也没有几家。

“wing-fai（吴荣辉）是一个很聪明的人，同时也有很强的人脉，我觉得他还能有所作为。”前述接近交易的人表示，“国内的机构虽然路可能不是太好走，但在香港，并不是只有中资机构，如果能找到外资机构出钱，那么这个交易还有戏。”

但前述飞机租赁业内人士表示，在过去几年里，该去看过ILFC的人都去看过了，国内的工银租赁，国外的汇丰、花旗、摩根大通、高盛直投都已经去过了，他们都没啃下这块硬骨头。后期要再向外资机构募资，“困难重重”。

“那么多国际知名的机构都没信心搞定ILFC，一个至今遮遮掩掩的中资财团想要‘火中取栗’，实在是有些狂妄。”前述金融租赁公司高管认为，“不论最终并购结果如何，中资财团对ILFC的竞逐，至少提醒了部分资本市场玩家，尽管通过重资本的金融租赁行业可以快速实现大额资本腾挪，但这一行业较高的专业门槛，有可能让人机关算尽后却‘难以自拔’。”