“吃螃蟹者”星石投资 私募的公募之旅

6月1日，新的《证券投资基金法》实施，私募基金将可以正式申请开展公募业务。星石正是国内第一家明确提出将开展公募业务的私募基金。

早在2月份《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》推出时，星石就做了积极回应。4月中旬，公司已经成立公募业务部。

长期以稳健甚至保守风格闻名于阳光私募圈的星石投资，变得有些激进起来。2007年，明星公募基金经理江晖转型做阳光私募，创立星石投资管理有限公司，以追求获得绝对投资收益，给投资者带来正向回报为目标。

为了这个目标，星石长期保持超低仓位，坚持“宁愿不做，不愿做错”的原则。成立六年来，股市大熊，星石一直保持正收益，年平均收益超过10%。不过，星石也由此得到保守、投资能力有限、不作为等负面评价。

“我们的确比过去更加主动、更加积极了。”星石投资管理有限公司总裁杨玲说。去年底，杨玲推出“卖房买股论”，认为股市估值已经到位了，今后将进入一个慢牛长牛时期，投资股市正当其时。

此言一出，争议纷纷。对于星石本身，市场也是半信半疑。毕竟，2012年初星石就有过让业内非议的“看多不做多”的“前科”。

这一回， 星石是真的要变了吗？

顺应大势

5月上旬，杨玲一直在外出差，几乎是以一天一个城市的节奏在全国范围内“巡回路演”，主要是配合公司产品的主要发行渠道—银行、信托等机构的时间安排，去和客户交流，所以行程非常赶。

过去，她并不需要如此辛苦。以前星石每个季度都有投资策略交流会，一般是银行、信托等渠道按照星石的安排，带领客户定期参加星石组织的交流会。

但从今年开始，情况变了。虽然很累，但杨玲却很开心：“说明分工越来越专业化。”

在杨看来，过去阳光私募少，客户也不多，让渠道带领客户来公司参加会议很正常；如今阳光私募供给多了，客户也多了，市场团队、配套后台团队等方面本来就相对弱一些的私募基金公司，把这些工作交给专业化的机构去做，自己专注在投研方面，没什么不好。

这些让杨玲欣喜，因为这说明私募基金生存的环境越变越好。

今年以来，《私募证券投资基金业务管理暂行规定》、《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》和新的《证券投资基金法》陆续公布实施，国内阳光私募基金监管体系正式建立起来。

“从行业建立层面来讲，私募迎来了2007年以来的第二个发展高潮期，可以说是处于最好的时期。”杨玲说。

如今，管理规范的私募基金可以加入基金业协会，成为正式的会员，有资格独立发行基金产品，在工商登记上也有自己的类别，名称上可以出现“基金”二字，终于算得上一个独立的金融行业。

杨玲认为，这样的变化，对私募基金公司的业务发展也非常重要。因为身份的不正式，过去阳光私募的客户主要是个人客户，机构客户基本不会选择私募。券商、银行、信托等合作渠道也会有诸多的牵制。今后，这些都将改变。

杨玲称，私募能发公募产品就是金融市场化改革提速的表现。

去年9月份，当时在任的证监会主席郭树清邀请了三位私募基金经理到证监会座谈，其中一位就是星石的灵魂人物、董事长江晖。星石成为国内最早一批感悟到私募行业将迎来大的变化的私募基金公司。

今年2月以来，关于私募可以做公募业务的规定以及其他为私募正名的法律法规颁布之后，星石决定顺应大势。

绝对回报

星石成为国内声明开展公募业务的“第一个吃螃蟹者”，在星石的营销策划主管奚韬看来，是个意外。

4月19日，“公募业务部（筹）”作为一个正式的组织架构出现在公司的网站上，这个变化只是出现在二级网页的组织架构上，并没有在公司首页呈现，星石也并不打算昭告天下。

但不到两天，媒体就发现了星石的这个变化，并进行了报道。“说实话，我们做这件事，并不是想拔得什么头筹，我们也压根没在意别的私募是什么态度，我们只是按照我们一贯以来的工作程序做事而已。”奚韬说。

星石自2007年成立以来，组织架构、内部治理基本上就是按照“类公募”的形式进行。很少有私募公司会像星石这样，把收益目标、风控目标明确地告知客户：五年及五年期以上的长期复合年化收益率在15%至20%；任意连续六个月及六个月以上的下行风险控制在10%之内。

奚韬并不觉得公司现在与过去相比有什么太多的变化，公司还是专心只做A股证券投资；投资风格、投资理念也并没有任何改变，还是“坚持宏观驱动价值投资理念，根据收益风险配比决策模型，控制投资组合整体风险，通过行业与公司驱动因素研究，把握确定性投资机会”。

杨玲认为，星石现在之所以能积极和主动应对变化的市场，与过去一以贯之地坚持“追求绝对回报”的投资风格分不开。

而支撑星石追求绝对回报的投资方法，正是团队自成立之日起探索独创出的“风险收益配比模型+行业及个股驱动因素分析+风险锁定”。

在资产配置方面，“风险收益配比模型”发挥作用。这个模型每季度会进行一次大修正，每隔两周滚动修正。

通过每个月对宏观经济与政策形势的评估、对全部行业的景气度趋势的评估，得出证券市场未来六个月的潜在收益与潜在风险的对比关系，然后藉此做资产配置决策。当模型显示，当前市场的风险大于收益时，星石就会把仓位控制在10%以下。

这也正是在2008年金融危机与2011年结构型熊市中，星石能够取得正收益的重要保障。成立至今，产品净值的最大回撤仅为4.51%。

在选择个股方面，则结合每月对行业与公司的各种驱动因素的评估，根据行业与公司驱动因素分析，找到确定性强的行业与公司的投资机会。

对于确定性不强的投资机会，星石往往会放弃，从而保证投资成功率。

“在下行周期中，我们的确严格遵循了‘宁愿不做，也不做错’的投资原则，所以也难免有‘踏空’的时候。”奚韬并不讳言，过去星石的确因为好几次错过时机“踏空”而备受非议。

事实上，尽管星石一直否认，但关于星石的灵魂人物江晖在2011年初的星石投资者见面会上被打的传闻流传甚广，成为一时热点。

原因就是在2010年9月21日到2010年10月20日期间，沪深300涨幅为19.19%，星石所有产品涨幅仅为1.29%。保持超低仓位甚至“空仓十月”晒网的星石，错过了一年中最大的一条鱼，投资者对星石的业绩表示不满。

不过，这些并没有动摇星石严控风险的做法。“我们内部审核是，当风险收益不能兼顾时，风控优先。”奚韬说。

杨玲说，星石不会追求短期效应，正如星石的名称释义“若星之恒，若石之坚”那样，是要做长期事业，因此在严酷的市场压力下，控制风险，活下来是第一位的。

团队风控

星石强烈的风险厌恶偏好，有严格的管理机制与之配套。

规模大了之后，很多公司的做法是多基金经理制，一人管几只产品，风格各有不同，容易导致不同产品之间业绩差异过大。

但星石的做法却是，一旦策略制定后，所有的产品就齐步走。每一只产品都是对其他产品的复制。星石1期和星石22期，投资策略是完全一样的。基金经理则按照总仓位的权重来分配，而非产品。

杨玲介绍，星石实行的是投委会下的基金经理负责制。投委会统一决定仓位高低。投研团队由八个基金经理基金和十二个研究员组成，包括江晖、首席投资官罗敏和另外六个行业高级投资经理。

奚韬表示，星石对基金经理和研究员的考核，是在控制下行风险的基础上追求绝对收益。先考核风控，再考核收益。不管收益做得多高，如果突破风控指标线，投资经理也会立马被降一级。

当然，如果控制了下行风险控制，达到了五年年化收益目标，则会根据不同投资经理的业绩表现，未来会慢慢调整控制资金量的额度。满三年还会有升迁机会，直到最后成为公司合伙人。

星石每三年就会从员工中选拔一批合伙人。目前，星石已经进行了两次选拔，共有10个合伙人。杨玲认为，越多员工成长为合伙人，对投研的稳定性有越大的促进作用。

目前，星石旗下管理着30多只产品，包括22只信托产品、10只私人银行理财产品和TOT，总资产规模在40亿元左右，是目前满足开设公募业务门槛的8家私募机构之一。

吃螃蟹者

其实，在一开始，星石也和其他私募一样，有很多疑虑，担心销售端和后台需要铺很大的摊子，同时投研也需要大量人力的支撑，但后来经过分析发现，这些对星石其实都不是问题。

从产品方面说，这次针对公募的产品将是在原有私募产品上延展而来的第二类产品，是目前星石投资私募产品的“放大版”—在放大收益的同时也将放大波动。投资理念、投资风格、投资策略都和过去没有太多的不同，连股票都是在现在的股票池里挑选。而且也只专注于A股证券市场，适当做些回购业务，其他市场完全不考虑。

从占据资管行业最大成本的人力成本看，由于研究可以共享，星石投资本身就有20人左右投研团队，开展公募业务后，几乎不需要重新招人，只需按照规定中业务隔离的要求，从原有团队中划拨即可，由星石投资目前的首席投资官也是第一批合伙人罗敏领衔，另外还有两位行业基金经理，并没有新增成本。

在销售方面，星石投资计划主要采用外包模式，与银行、第三方销售机构进行合作。由于过去一贯的稳健正收益表现，星石事实上已经成为和银行的私人银行合作最多的私募基金公司，私募产品早已经通过各银行覆盖全国范围。

因此虽然公募产品走的是零售银行渠道，星石也相信自己可以继续与银行进行良好合作。此外，基金清算等后台系统也考虑外包。“商业银行和证券公司都有现成的系统，只等证监会下批文。”杨玲说。

杨玲估算如果能顺利实现后台外包，粗略估计5个亿至10个亿的规模就能够覆盖成本。事实上，杨玲认为以星石现在的能力，管理100亿的资产没有任何问题，但“星石并不把追求规模当第一目标，关键是业绩，是可持续发展，是不可比拟的竞争优势”。

星石瞄准的就是“绝对回报”投资领域。他们决定把这条路走得更宽、更远。因为如果不这样的话，“很快就会被市场边缘化，甚至被淘汰”。

“如果我们在今年6月1日之后有幸获批公募业务资格，我们希望能为客户提供更多的绝对回报。”杨玲说。