黄金大劫 牛市终结or交易修正？

“我从事黄金交易40年来，从来没见过两个交易日内出现如此大的下跌。恐慌遍野。”知名经济学家、全球股市每日通讯Gartman Letter创始人加特曼（Dennis Gartman）没有掩饰他对此次黄金暴跌的意外之情。

4月12日，国际黄金价格毫无征兆地大跌4.1%，最低跌至1481美元/盎司，报收于1501.40美元/盎司。在经过周末两天的闭市之后，下跌颓势并未抑制反而愈演愈烈。4月15日，作为全球黄金价格风向标的纽约商品交易所Comex黄金期货价格又自由落体式下跌140美元，收于1361美元/盎司，跌幅高达9.3%，创下1983年2月以来的最大单日跌幅。

两天时间内，国际黄金价格累计下跌超过13%，投资者所受到的影响不言而喻。对最著名的黄金看多者之一—对冲基金巨头鲍尔森（John Paulson）来说，这意味着他的财富可能缩水近10亿美元。

受到影响的不单是贵金属期现货的投资者，黄金暴跌的蝴蝶效应甚至漂洋过海影响到中国A股市场。4月15日A股黄金概念股普遍暴跌。其中老凤祥（SH.600612）接近跌停，恒邦股份（SZ.002237）下跌近9%，紫金矿业（SH.601899）跌幅5.6%。

在此之前，黄金是为数不多维持12年牛市行情的投资品，国际金价从2001年的255美元/盎司涨到2011年底最高点的1934.60美元/盎司。在经历此次断崖式跳水后，截至4月25日，国际黄金价格已经缓慢攀升至1462美元/盎司上方。此番来势汹汹的暴跌，是黄金12年牛市的终结，还是一次交易性的修正？

黑色星期五

“造成此次下跌的原因非常多，具体是哪一个原因在起作用、每一个因素能够占据的比重有多大很难说。”美国奥本海默基金公司董事总经理、高级基金经理李山泉称。事实上，来自宏观、微观、基本面、交易面等各个维度的诸多因素以一种历史罕见的巧合汇集在一起，形成强大合力，直接导致了黑天鹅事件出现在黄金交易市场中。

时间还原到4月12日开盘后让交易员和投资者惊心动魄的1小时。

当天纽约黄金期货市场开市不久，便收到340万盎司（100吨）6月黄金期货合约出售。这一大单导致金价下挫至1530美元/盎司。更让人恐慌的是，这一价格击穿了黄金交易中普遍被认可的1540美元/盎司的关键技术支撑位，即马奇诺防线。接下来的30分钟之内，又出现了高达1000万盎司（300吨）的海量抛售。金价走势上出现接近90度角的直线跳水。

“黑色星期五”就此诞生。

“没有任何支撑，就像利刃切过奶酪般干脆，势如破竹。”经历了黄金大劫之后，法国兴业银行分析师巴尔（Robin Bhar）回忆说。

欧元区小国塞浦路斯的债务危机被认为是造成此次黄金暴跌的罪魁之一，给原本已“高处不胜寒”的黄金市场脆弱一击。

4月10日，欧盟委员会发布的一份评估报告指出，塞浦路斯将抛售价值总计达4亿欧元的黄金储备，以募集资金用于援助该国深陷困境中的银行业。4亿欧元预计消耗掉10吨的黄金储备，塞浦路斯央行总共黄金储备约13.87吨。

尽管事后塞浦路斯财长乔治亚德斯（Harris Georgiades）表示，出售黄金是该国对国际贷款方的几项承诺之一，但塞浦路斯并未将出售黄金储备视为优先考虑方案，当前正在评估可以满足协议的所有方案。但恐慌已经蔓延并持续发酵。

对黄金市场参与者来说，塞浦路斯出售黄金储备的可能性也就意味着，这一缓解国家主权危机的方式可能被其他伤痕累累的欧洲国家效仿。而葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国总共持有超过3230吨黄金，按当前价格计算合计近1250亿欧元。

“政府之间的黄金交易一般都是在各国央行之间自己处理，不会在市场中进行买卖，并不会冲击市场。”李山泉表示。

曾在华尔街工作、有十年大宗商品交易经验的资深贵金属投资者、CFA持证人李京红也认为：“黄金市场本身就在盘整的一个周期里。塞浦路斯事件只是导火索，它在市场中传递了一种负面情绪。但以塞浦路斯的黄金储量，很难在市场中形成巨大反响。”

事实上，从2013年以来，黄金市场看空气氛有愈演愈烈之势。

4月9日，德意志银行将对2013年黄金平均价格预期下调11.8%至1637美元/盎司；4月10日，高盛下调对黄金价格的预期，“将3个月的目标下调至1530美元/盎司；6个月目标下调至1490美元/盎司；12个月目标下调至1390美元/盎司。”除此之外，高盛甚至还向客户发出短空信息，也因此置身于本次下跌风暴的中心。

“黄金市场规模较小，不排除有大资金配合、人为操纵本次下跌的可能性。”李京红指出。除了高盛之外，美林、摩根大通等贵金属交易市场中大型储金银行（Bullion bank）也被市场指控为本次做空的主力军。据外媒报道，4月12日1000万盎司的抛售单在海外投行互相指认之后发现有极大概率来自美林交易部。

“高盛下调金价预期的来龙去脉很有意思。”国内不具名的一位期货分析师表示。

3月20日美联储曾召开议息会议，会中对年中退出量化宽松的议题进行了讨论，并表示可能于年内结束购债计划；吊诡的是，4月9日，美联储自摆乌龙，将这份FOMC会议纪要提前发给了高盛、巴克莱、富国等机构。接着，高盛便推出了上述全面看空的报告。

“这件乌龙事件也给市场留下了很多遐想空。据说美国机构已经对此展开调查，但调查结果仍需时日。”上述期货分析师表示。

高处不胜寒

从消息层面上看，塞浦路斯事件、高盛等投行看空黄金的报告以及美国、中国等弱于预期的经济数据是造成本次黄金暴跌的短期刺激因素。但在李京红和记者采访的其他多位贵金属分析师看来，黄金此次大跌，实际是由于历史原因以及国际主流投资力量的互相角力所最终形成的金融样态。

“从技术层面上看，作为一个资产类别，没有任何一个资产可以处在长期牛市。现在是时候调整了。”李京红表示。自2000年美国网络泡沫破灭，黄金成为大量游资的新出路。之后的十余年中，由于美国、欧元区及日本相继推出货币宽松政策刺激经济复苏，黄金ETF投资需求的推动和新兴国家对实物黄金的旺盛需求，黄金一直处于调整攀升的牛市通道中。

但是现在敏感的市场观察者却担心，这些维持上涨的因素正在悄然发生变化。

国际投资家吉姆·罗杰斯（Jim.Rogers）在今年早些时候曾经预测过黄金走势的下跌。他认为至少有几方面的要素共同阻碍着金价继续走高：一是世界最大黄金市场印度的进口关税提升将限制黄金需求（印度将未加工黄金的进口税从2%提高到5%、将黄金制品的进口税从4%提高到6%）；而德国今年面临的大选将会使德国在面对欧元区经济疲软的各国时更加强势，类似塞浦路斯事件会增加黄金抛售压力；而从技术分析的角度看，黄金可能继续维持向下的态势。

另一方面，黄金需求主要体现在央行储备、工业、装饰及金融投资方面，而过去的“黄金十年牛市”主要依靠的是投资需求的驱动。但德意志银行最新数据显示，今年以来黄金走势的疲态使得黄金投资者的投资需求正在逐渐下降。

“除去漫布黄金投资界的恐慌情绪之外，从根源上看，全球货币流动释放的放缓和风险事件相对平静给黄金市场带来了负面效用。”宏源期货研究中心贵金属分析师冯海虹说。

“虽然国际上普遍正在进行量化宽松的货币政策，比如欧洲央行近期表示拟降低利率、实施资产购买的刺激政策，但并没有实际实行。反倒是在一季度时，由于银行的集中还款导致了各国资产负债表的被动收缩。总体来看今年流动宽松的增速是比较小的。”冯海虹表示，“而且美股股指处于历史高位，其他风险产品表现也可圈可点，投资者有什么意愿将投资锁定在黄金上呢？”

招商期货北京营业部投资策略总监刘煦然从2012年下半年开始看空黄金。“观测历史数据可以看到，金融大鳄乔治·索罗斯（George Soros）在大幅减持黄金资产，这说明大家对黄金的方向发生了分歧，买方力量明显不足；另一方面，从技术分析上根据期货股票的趋势逆转理论，我们得出黄金将走入下行通道的结论。”刘煦然表示。

索罗斯在本次黄金大跌中成为热门人物。虽然未经证实，但华尔街的人士们几乎都听说过这样的传言：“索罗斯参与了这次黄金做空。”

索罗斯一直是看空黄金的代表，最后一次公开谈到对黄金的看法是在4月4日接受《南华早报》采访。“在去年欧元几近崩溃的阶段，本应作为避险天堂的黄金与其它资产价格的共同下滑，标志着作为避险天堂的黄金已经被摧毁，被证明是不安全的，黄金不再是个安全的避风港。”索罗斯称。从全球最大的黄金ETF—SPDR Gold Trust的持仓状况来看，索罗斯在2012年四季度时已经开始减仓50%左右的黄金投资，合60万股SPDR黄金ETF。

可以确定的是，目前黄金多空对决中空头力量正在占上风。

“黄金ETF的交易是影响金价的很重要一个原因。如果有人要卖出黄金ETF，作为管理人就必须卖出黄金，这样就形成‘狗咬尾巴’的过程，又会让更多投资者出于恐慌想要逃离，ETF就得继续卖出黄金。这么多年来ETF大概积累了1000多吨黄金，现在很多空头要把它卖掉，这便形成一个反向的过程，造成跌幅很大，波动剧烈。”李山泉认为。

SPDR的持仓量证实了这一变化。今年以来SPDR的持仓量继续下降，一季度SPDR的持仓量从1350吨的历史高位减至1220吨附近，降幅将近10%。进入4月，其减持行动呈加速之势。4月1日SPDR持仓量为1217吨，而至4月22日时已减至1104.71吨，为2010年初以来最低。

牛市终结？

这厢是期货市场上黄金的天量抛售，那厢上演的却是以亚洲市场为主的实物黄金疯狂抢购。实物黄金和期货黄金也在上演一出博弈和对垒。

在国际黄金大跌之后，北京最大的黄金珠宝专营购物中心菜百商场一度人满为患。尚未开业前的排队等待、见缝插针的选购人浪、果决的出手购买，彰显着人们对实物黄金的热情。

黄金抢购潮也降临在香港、新加坡、泰国、印度等亚洲国家和地区。在香港，金条、金粒、金币等黄金制品已出现区域性短缺。为此香港金银业贸易场不得不向瑞士和伦敦金库订购实物黄金以实现“西金东调”。

“黄金期货市场中的所有交易，归根结底也是以实物黄金为载体的。所以实物黄金的疯狂会给黄金价格一定的支撑。”李京红表示。由于实物黄金市场的疯狂抢购，黄金价格在暴跌两个交易日后开始稳步攀升。

在此前不久，实物黄金市场刚爆出交割违约事件。荷兰银行（ABN Amro Holding）对其客户发去电邮宣布，自4月1日开始将不再提供实物贵金属交割服务，这也就意味着投资者即便拿着期货合约也无法提取到黄金现货，只能获得纸币的赔偿。

“期货市场短期可以维持它的发展态势，但如果市场需求不断增长，长期恐怕会出问题。”李京红称。

在李山泉看来，在实物黄金的供求关系不得到改善之前，“黄金牛市就此终结”的判断还为时过早。

“诸多货币种类中，黄金还是比较好的工具。从全球黄金储量来看，新发现的金矿数量之少、品味之低让人咂舌，而且由于环境保护的要求，开采黄金的条件也越来越苛刻。但亚洲各国对黄金的需求还是较为旺盛，除非黄金能够进行技术革命让黄金产量迅速上升，不然供需关系很难得到平衡。”李山泉说。此前，高盛、巴克莱和野村控股等国际投行在研究报告中表示，目前的金价已经逼近1200美元水平的平均生产成本。这可能对黄金价格进一步下行形成阻力。

“贵金属价格波动向来较大，在这一轮牛市中也多次出现金价的向下修正，修正幅度一般在20%至25%之间，这次也极有可能是一次交易性的修正。”李山泉认为。

不过在变化莫测的商品市场中，永远不可能只出现一种声音。在黄金暴跌之后，关于黄金“空”、“多”一直是金融界争论的焦点，也是双方投资力量博弈的主战场。从长远来看，对于有商品属性的投资品来说，经济前景和货币政策的微妙变化是影响其走势的最重要因素。

但事实上，对于全球经济增长的前景和预期市场仍没有形成一致意见。

以美国经济为例。美国股指屡创新高，经济基本面的情况似乎正在缓慢复苏，美联储3月议息会议纪要也暗含货币政策转向、停止量化宽松的可能。如果美国的经济复苏如期而至，美元上行后支撑黄金上涨的力量会被大量削弱，金价可能正式进入疲软阶段。

美国的经济是否真的在复苏？华尔街中有不少基金经理对此持保留态度。最新公布的美国3月份采购经理人指数、零售消费数据、非农就业等数据弱于市场预期，也让不少分析人士认为，美国的经济患上了严重的量化宽松依赖症，经济逐步转暖的迹象是靠着量化宽松政策维持的。一旦停止量化宽松，很有可能导致又一次崩溃凋零。除此之外，在新兴市场方面，其发展态势的评价也无统一。

但从历史上看，自从1973年布雷顿森林体系崩溃、黄金和美元解除挂钩关系之后，作为全球结算货币，黄金和美元就此走出了负相关的周期特征。因此，如果美元逐渐走强，黄金价格可能会进一步走弱。

在刘煦然看来，“黄金价格短期之内反弹的可能性很大，但是颓势已经形成。美元一升值，将直接造成大量以美元为标价的大宗商品暴跌。”

但是商品市场谁又能完全说得准、摸得透呢？4月25日，纽约黄金价格上涨2.7%，缓缓登上了1462美元/盎司的价格，这也创下了今年为止的涨幅最高水平。