等待靴子落地
探寻新三板
1月24日，西部证券场外市场业务总部总经理程晓明连夜赶往郑州高新区，第二天早上9点，他将在郑州高新区管委会举行一场关于新三板形势的讲座。虽然郑州高新区目前尚未出现在新三板扩容名单里，但是这一讲座仍然吸引了近四十家高新企业代表参加。自2012年8月新三板首次扩容以来，各地高新区企业对新三板的热情连续上涨，程晓明已奔赴多地高新区进行类似的讲座。
一周前的1月16日，全国中小企业股份转让系统（又被称为北交所）在北京金融街揭牌，这意味着启动7年之久的新三板正式全面升级，非上市公司股份转让将结束小范围、区域性试点，全国性场外市场将走向规范化运转。北交所也与上海证券交易所、深圳证券交易所一并形成证券交易所“三足鼎立”的格局。
新三板推行的进度正在加快。自2006年新三板成立至扩容前的五年多时间内，共有126家企业挂牌（另外有7家挂牌企业转板至中小板或创业板上市）。2012年8月，新三板扩容获得国务院批准，除了中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区四大园区。截至2013年1月28日，新三板上的挂牌企业数量已经迅速增加至202 家。
在新三板挂牌提速的同时，新三板交易规则却仍未出台，试点园区的扩容也尚未有确切消息，新三板完全定型还有待时日。在这个全新又不确定的市场里，企业、券商、会计师事务所、PE/VC将会以多大的热情加入探路者队伍？新三板能否承担起IPO近900家排队企业的分流重任？
方向初定
对于业内大部分从业者来说，“等待靴子落地”是当前最主要的状态。
“挂牌企业越来越多是事实，但是在目前交易制度下，新三板挂牌企业的主要融资方式是定向增发，不公开发行股票，不向社会公众募集资金，这就导致新三板在融资能力和交易活跃度方面都有所欠缺，对各方的吸引力也都有限。我们现在还在等待政策的落地。”北京市观韬律师事务所律师余能军对《环球企业家》表示。记者在对企业、律所、券商和PE/VC的采访中，大多数采访对象都表达了类似的声音。
虽然悬而未发，但是细则的出台已经箭在弦上。记者在采访过程中获悉，1月16日新三板低调挂牌当天，全国中小企业股份转让系统董事成员已经召开董事会，初步制定了包括新三板交易制度在内的细则，但是具体方案的颁布恐怕还有待时日。
而细则探讨的最大亮点，则在于交易的做市商制度和投资人面向个人开放。
“做市商制度是新三板的必然趋势，没有做市商，就没有新三板。”程晓明表示。在他看来，新三板被定位成中国的纳斯达克，而纳斯达克之所以取得成功就在于“NASDAQ系统（全美证券商自动报价系统）”和做市商制度。
国内场内交易市场采取的是集中撮合交易方式，尚未曾出现过做市商制度。而在境外市场，根据主板和创业板市场交易活跃程度和企业特征的不同，大部分主板市场都采用集合竞价方式，而大部分创业板市场则采用做市商制度。券商可以从做市商业务的买卖差价中获得利润，这部分利润通常可以占总体收入的1/3左右。
“做市商可能是最终趋势，但是短期内恐怕无法落实，还需要一段时间试点。”金元证券代办股份转让部陈鑫鑫认为，这一国内的新生事物适应本土尚需时间，推出过程也会得到谨慎对待。目前业界普遍流传的说法是，新三板的做市商制度恐将于明年正式落地。
已经出台并实施的《非上市公众公司监督管理办法》（下称《非公办法》）则被认为已经为新三板流动性松绑。从2013年1月1日开始实施的《非公办法》为新三板挂牌企业解除了股东数不得超过200人的藩篱，不仅有利于增加新三板潜在投资者的数量，也为引入做市商制度创造了条件。
一位不愿公开姓名的券商场外业务经理称：“新三板制度细则的核心就是贯彻市场化，降低成本，提高市场效率，未来将考虑对合格个人投资者开放，投资门槛初步定在300万。”
程晓明支持将投资门槛交给市场做决定。“为企业提供融资的前提是定价，定价的功能取决于交易活跃度。新三板必须活跃。至于个人投资者的门槛是300万还是30万并不重要，重要的是看推行之后能在多大程度上促进活跃度。”
未来新三板挂牌企业是否可以走绿色通道优先转板至中小板或创业板上市？
对于很多期待这一优待的新三板观望者来说有大概率会失望了。上述三位券商场外业务人士均表示，这一说法只是为企业提供了想象空间而已。“归根到底还是国内上市节奏的问题。现在IPO都发不出来，怎么让新三板企业进行转板？只要每年上市企业数量有限，新三板实现绿色转板的可能性很低。”上述不愿公开姓名的券商场外业务经理表示。
挂牌成本与收益
“总的来说，新三板在我们看来，前途光明，道路曲折。”余能军律师认为。
前途光明源于新三板面对的巨大市场潜力。不同于场内市场对企业业绩的要求和限制，新三板对企业盈利方面要求不高，准入门槛相对较低，可以为大多数中小企业提供展示舞台，此前招商证券曾发布新三板专题研究报告，预测新三板市场规模可达近7000亿元。而道路曲折则源于长期以来流动性不足、融资功能差所带来的欠缺魅力甚少获得关注。
程晓明对此深以为然。不过他亦认为，新三板自2006年1月成立已经曲折7年，是时候定下大局走上正轨了。
各园区和省市政府正在加强对新三板挂牌的扶持工作，并陆续出台相关补贴政策。2012年12月31日在新三板挂牌的兴和鹏能源技术（北京）股份有限公司董秘杨文伟告诉记者：“兴和鹏在新三板挂牌，中关村园区给了30万改制补贴和60万挂牌补贴，除此之外海淀区还给了企业50万补贴。”
陈鑫鑫证实了这一说法：“北京方面，中关村园区会给30万改制费和60万挂牌费，另外企业所在各区也都会有所补贴。有些区是下达红头文件公布补贴方法，有些区则是给定一个范围实报实销。上海、天津和武汉的园区也都有类似补贴政策。总的来说，目的均是为了更多地促进企业在新三板挂牌，增加交易市场的参与者。”
记者在采访过程中了解到，新三板挂牌过程企业需要支付给第三方机构的费用大约在100万元左右，其中会计师事务所和律师事务所的收费各为20万元左右，券商的收费则根据企业的财务状况和资质在50万元到80万元之间。这也就意味着，政府补贴的资金基本可以涵盖企业在新三板挂牌的成本。
此前有消息称，将通过新三板扩容来缓解IPO近900家企业排队的现象。但是从记者了解的信息来看，在交易细则尚未尘埃落定之前，通过新三板疏导IPO堰塞湖所能发挥的作用有限。
一家企业负责IPO上市事务的人士称，暂时不会考虑在新三板挂牌。原因在于新三板的融资空间尚未明了，转板政策也没有确定。“如果公司花了近百万上了新三板之后转A股还需要重新排队的话，那么我们花费这些时间和资金成本又有什么意义呢？”
“IPO和新三板面对的是两个不同的群体。IPO排队企业通常都有融资需求，注重交易；而目前新三板挂牌的企业则主要基于公司运营或是对未来的预期考虑，对当前的交易行为并不抱太大期望。”上述不愿公开姓名的券商场外业务经理称，“但是不排除这次在自查中主动撤回材料的IPO企业转至新三板挂牌。”
“我们之所以在新三板挂牌，是为了将来的考虑。长远来看公司有IPO计划，通过现在新三板挂牌把必要性的程序走一下，有助于提升公司的管理水平和信息披露能力，而且挂牌在新三板上之后，市场对公司的估值会上升。”兴和鹏董秘杨文伟认为。
另一家天津滨海高新区挂牌企业也表示：“并不是单纯为了引入投资，而是希望增加广告效应，引入上下游产业链战略合作伙伴。除此之外，我们认为通过新三板上市对企业获得银行贷款等方面也会有所帮 助。”
不同心态
最为理想的状态是，新三板将为资本市场各大参与方提供全新的掘金方向：做市商制度推行后券商通过买卖差价获取更为高额的利润空间；律师事务所和会计师事务所开辟出一块稳定增长的业务范畴；PE/VC寻找到新的退出渠道，不再需要将项目退出的重心寄托在IPO上。
但是，这也仅仅是最理想的状态而已，大多数机构还是在保持着观望态度。
扩容后新三板的市盈率大约在20倍左右，提供了股权溢价转让的空间。根据清科研究中心统计的数据，扩容后挂牌的70余家企业中，有13家企业在挂牌之前获得了PE/VC机构的投资。其中部分机构属于企业挂牌数月前突击入股，例如江苏中科物联网科技创业投资有限公司投资欧泰克、武汉东湖创新投资管理有限公司投资尚远环保等，PE/VC均为挂牌前3个月才入股企业。
不过高捷资本合伙人唐凯男和启明创投主管合伙人童士豪均对记者表示，目前并未有推动被投企业在新三板挂牌的打算。“我们也在关注新三板，但还是打算等政策落地后再做考虑，不会为了上市而上市。”童士豪称。
“当然想在新三板上发力，也与多家意向企业有所接触。但是筹码有限，不可能有太大发挥空间。”余能军律师表示。
一位大型券商场外业务人士则称：“已经有部分新三板储备项目，但并未全力备战。目前新三板挂牌对券商来说利润不高，并没有布局大量人员在场外业务 上。”
但是也有部分如同程晓明般认为新三板已经进入丰收期的券商人士。在他们看来，正是其他券商的观望态度，给了他们提前布局新三板的机会。程晓明预计，“2013年新三板会上300至500家企业。今年3月很有可能会再开放十个高新园区，成都、西安、深圳、苏州等地的高新园区都有可能在列。”
2009年创业板开启时提前布局的国信证券和平安证券得以实现赶超，如今正在推进的新三板会不会成为又一块丰美的蛋糕？
