互相拯救的好生意

在金碧辉煌的梅兰芳大剧院一侧，一座其貌不扬的写字楼悄然矗立。这座普通写字楼的21层，即是中华联合保险控股有限公司（下称“中华联合”）的总部所在地。相比于其他同处金融街地块的保险公司总部，这里可算不折不扣的边缘地段。

如此地理位置，似乎正是一个绝妙的隐喻，暗示着这家财险大鳄过去五年来的尴尬处境——按照保费收入排名，中华联合依旧居于全国财险行业前五之列，但在市场份额上，中华联合却节节败退，在行业竞争中被边缘化的趋势始终未得以显著扭转。

导致中华联合这一困局的根源，仍然是其2007年陡然爆出的60多亿元巨额亏损以及随之而来的偿付率能力缺口、人事震荡。如一位仍从事财险业务的原中华联合资深员工所言：“2007年的中华是命悬一线，这几年算是救回来，可元气大伤，偿付能力不足，很多业务不能做，就好比没法下床走动，更谈不上跟人家赛跑。”

不过，2012年9月的第一周，或许将成为这一局面的转折点。前后酝酿近一年半的东方资产管理有限公司（下称“东方资产”）入股中华联合事宜终告尘埃落定。在拿出78.1亿元资金注入中华联合资本金后，东方资产正式取代保险保障基金，成为中华联合的绝对控股股东。中华联合总股本亦从75亿元骤增至153亿元，困扰其已久的偿付能力充足率不足问题得以显著缓解。

收购中华联合之后，东方资产也可以长舒一口气，终于有自己的主业，再也不用担心被合并、被收购的命运。这是一个互相拯救的生意，东方资产成为最大的赢家。

中华联合董事长兼总经理李迎春表示，在东方资产入股之外，中华联合引入国外机构投资者的计划也在同步进行，部分国外投行和私募股权基金均对入股中华联合兴趣浓厚。这显然为李“今年年底前，没有特殊情况的话，偿付能力问题会得到彻底解决”的判断，平添了更多的底气。

不仅如此，随着东方资产资金的注入，中华联合启动寿险业务也被提上了议事日程。虽然中华联合早在2006年即获得保监会批复，可以在保险控股公司下成立寿险公司。但由于2007年开始连串风波，“中华联合人寿”至今仍停留于保监会的批复和中华联合保险控股的战略规划文件上。而仅仅下设有中华联合财险一家公司的现况，也让中华联合的“保险控股”名头显得名不副实。

如今，在李迎春透露注资到位后会重启寿险业务后，一位接近东方资产的人士亦透露：“作为控股方，东方资产也计划尽快将这块寿险牌照‘入袋为安’，成立寿险公司年内或许就有显著进展，相关人才引进、办公地点选址等工作都在进行中。”

资本金之渴

“中华保险确实凝聚了我们兵团人大量的汗水与心血，但现在和我们没什么关系了。这个是历史的遗憾，但没什么好说的。”在听闻东方资产入主中华联合的消息后，一位新疆生产建设兵团（下称“建设兵团”）原国资系统人士淡然评价道。

可是若梳理中华联合一波三折的注资历程，建设兵团对中华联合的控股权绝对谈不上“平静放弃”。相反，自2005年起，建设兵团就一直竭力以各种方式为中华联合注入资本金，甚至在2009年保监会接管中华联合控制权之前，建设兵团仍未放弃过以持续注资留住中华联合的努力。

“都以为2007年巨额亏损爆出来，中华联合才开始寻求注资。其实偿付能力缺口的问题在2004年就已经暴露出来，所以从2005年起兵团国资委和中华联合就开始考虑注资的问题，一开始中华联合自己拿出来了一个内部员工集资扩股的方案，准备通过股份制改造的形式解决资本金问题。”前述建设兵团国资系统人士表示，“按照当时的规划，股改后中华联合的资本金应该完全能满足保监会的要求，而不需要额外引入资金。”

可令建设兵团国资委和当时中华联合管理层未曾料到的是，虽然中华联合的注册资本金总额由初始的两亿元一举升至股改后的15亿元，但其保费收入规模也从2003年的19.1亿元飙升至2006年的150多亿元。连年超过100%的保费增幅成了“幸福的负担”，使得中华联合依托内部股改弥补缺口的努力基本落空。

对此，建设兵团国资委内部当时即有意见指，应考虑借助发债等手段，由兵团出面为中华联合紧急注资，同时对中华联合的扩张速度进行控制。但这一意见由于涉及股权比例变更、财政款项使用等问题，最终未被采纳。

注资僵局延续至2007年后，由于保监会明确向中华联合提出在年底前完成资本金补足的要求，中华联合也在当年提出了将资本金由15亿元扩至90亿元的庞大计划。在这一计划中，建设兵团方面持股30%，而由一家股份制商业银行持股20%作为财务投资者，中华联合内部员工持股5%，一家外资保险机构持股20%作为战略投资者，同时由几家知名央企或大型民企分持剩余25%的股权。

对中华联合和建设兵团方面而言，实现这一计划的关键主要在于引入外资战略投资者。“国内的上市银行，包括民生、中信都是比较有兴趣持股的，至于其他股东也不难找。但他们入股的前提都还是我们能够顺利引进战投。”一位曾参与相关洽商的原中华联合人士指。

令建设兵团稍感宽慰的是，作为当时财险行业中市场规模和渠道数量均居于前列的企业，对中华联合抛来橄榄枝的知名外资保险企业并不在少数。在2007年10月17日的首轮竞标中，即有来自法国的安盛、安盟，来自德国的安联以及来自英国的皇家太阳联合等多家外资参与竞逐。

随着巨额亏损在2007年财报中被引爆，中华联合注资的紧迫性更被提升至前所未有的高度。并且在与外资战略投资者洽谈的同时，在监管部门的安排下，中华联合也开始考虑引入国内大型保险企业作为战略投资者。

控股权之争

然而，已在注资问题上明显陷于被动的大股东建设兵团，此时也不得不面临一个艰难的抉择：是否愿为引进外部注资而放弃控股。“无论是和内资的保险公司谈，还是外资谈，人家知道你现在急着需要资本金，所以都提出了要求控股的条件。”一位曾供职于中华联合的保险行业资深人士表示。

据这位人士指称，在2008年下半年，中华联合内部曾一度传出平安保险可能入股中华联合的消息。“当时说平安的第一个条件就是要求绝对控股，持股比例在90%以上，第二个是要求建设兵团协助剥离部分债务。”

相比之下，外资保险机构的注资方案则是稍显轻松。2009年一季度，法国安盟、安盛以及来自英国的皇家太阳等三家外资保险企业参与了中华联合引入海外战略投资者的最后一轮竞标。

而据中华联合内部人士事后表示，三方出价由高至低分别是法国安盟、安盛和英国皇家太阳，但法国安盟最终因金融危机及自身战略变动等因素退出，于是根据规则，法国安盛递补成为中华联合引进海外战投的“独家谈判者”。

可随后在2009年3月展开的谈判中，安盛却也不再满足于仅仅控股中华联合两成股份，同样提出了绝对控股中华联合，持股比例需在80%以上的要求。同时，安盛还进一步提出，在满足绝对控股的前提下，对于实际已成为外资险企的中华联合，监管层可破例允许其继续参与尚不对外资开放的汽车交强险市场。

面对上述颇具“趁火打劫”意味的苛刻注资方案，建设兵团内部亦再次出现了以财政资金或其他国有资产注入，暂时缓解中华联合资金困难的意见。但这些呼声最终未成为现实。

“自家的企业谁不想帮。可是用财政的钱，这个不可能。一是于法不合，二是财政也不可能拿出这么多资金。”前述原建设兵团国资系统人士解释称，“兵团对中华联合明里暗里的补贴一直都不少，可这么补当时看来如同填无底洞。”

最终，建设兵团做出了同意放弃控股地位的决定，中华联合亦先后接受了上述两份注资方案。但令建设兵团和中华联合意想不到的是，这两项方案却一个都未能落实。其中既有要约方面对中华联合巨亏缺口的踌躇，亦有来自监管层的反对意见，还有金融危机对要约方资金状况的冲击。

“到了这一步，中华联合通过市场化方式完成注资的路算是走到头了。大股东精疲力竭，也只剩下要求监管机构介入这条唯一的路径了。”前述保险业人士指出。

2009年3月中旬，就在中华联合引入海外战投相关工作尚在进行之中时，保监会派出的一支加强内控工作组就悄然进驻中华联合总部，并直接参与中华联合的各项重大事务。

2009年4月10日，时任建设兵团国资委副主任的张崇进出任中华联合董事长，掌舵中华联合近12年之久的孙月生被解除职务。

2009年5月，建设兵团正式将手中全部中华联合股权交由保监会托管，保监会派驻的加强内控小组也开始全面接管中华联合。

保险保障基金出手

保监会工作组全面接管后，中华联合的引资注资反倒不再迫在眉睫，扭亏为盈成为中华联合的头等大事。

为此，保监会工作组一方面借助偿付能力缺口被暂时“冻结”的契机，修正过往中华联合一味追求更大保费规模，转而寻求保费质量的提升，另一方面则对过去“疆内疆外双轨制”管理模式进行调整，全面加强总公司对各分公司的控制和考核。

在近八个月的调整之后，中华联合得以在2010年1季度迎来了三年以来首次账面盈利。与此同时，有关保险保障基金将在中华联合扭亏为盈后注资的传闻也开始在市场上出现。

“过去亏损还可以有理由，让保监会暂时不提资本金缺口。如今在保监会工作组的管理下，已经实现盈利了，继续搁置偿付能力监管，这容易让保监会遭遇瓜田李下的尴尬。”一位人保财险资深人士指，“但在扭亏的过程中，中华联合中止了和所有拟引资对象的谈判。在短时间内，也只有保险保障基金可能愿意迅速接盘。”

保险保障基金在2009年从新华人寿的顺利抽身退出，同样刺激了市场对其向中华联合伸出援手的想象。2009年7月，入主新华人寿近两年的保险保障基金以每股8.7元的价格将手中新华股份转让给汇金公司，相较于当初每股5.99元的入股价，共获溢价13亿元。

前述人保财险人士也指，和寿险保险保障基金一样，财险保险保障基金同样是由各家财险公司出资共同设立，在中华联合尚未扭亏时注资“显然难以获得各出资方的同意”，但随着中华联合实现盈利，保险保障基金注资的基本前提则得以具备。

2010年8月，时任保监会派驻中华联合加强内控工作组长的李迎春正式履新中华联合董事长一职。这一人事变动以及建设兵团向保监会托管股权手续的完成，不仅被视为建设兵团从中华联合管理层全面退出的标志，亦被部分业内人士视为保险保障基金将接盘中华联合的确切信号。然而，直至2010年12月在保监会支持下，中华联合将总部由新疆迁往北京，传说中的保险保障基金注资却仍未发生。

对此，前述原中华联合员工表示：“虽然那时看上去保险保障基金注资的条件基本具备，但中华联合还是更倾向于直接引入长期性的战略投资者，而不是像保险保障基金这样的过渡性注资。所以在扭亏后，引进战略投资者的工作也随即恢复。只不过这一次不再把目标限定为跨国金融企业。”

除此以外，虽然保险保障基金当时的规模已达200多亿元，但属于财险保障基金的只有近70亿元。而据业内一般看法，中华联合的注资至少需要60亿元，若仅靠保险保障基金一己之力，在外界看来仍颇为勉强。

值得一提的是，也正是在保险保障基金可能在2010年下半年注资中华联合的种种传闻中，东方资产的名字首次被提及——2010年10月，市场曾盛传，东方资产将与保险保障基金一起注资中华联合。当时提及东方资产出手的理由之一，恰是保险保障资金的体量有限，恐无力独自完成注资行为。

然而，保险保障基金最终还是单独出手了，注资金额也“恰好”是60亿元。只不过这场注资的时间却已是2012年3月23日。根据保监会当时发布的公告，中华联合注册资本由此前的15亿变为75亿元，增资后保险保障基金持股比例也由此前的57.43%变为91.49%，而第二大股东新疆生产建设兵团投资有限责任公司仅持有2%的股权。

尽管距离市场预期的增资时间“延迟”一年多，但不少人仍旧把保险保障基金这次的控股行为视为当年接管新华人寿的翻版。但时至今日，多位保险业内人士也指出，保险保障基金对中华联合的注资，并不是新华模式的简单复制品。

“一个最主要的差异还在于保险保障基金在控股后的角色定位。”前述人保财险人士表示，在新华人寿的案例中，保险保障基金在入股后，虽然未处于绝对控股地位，但却扮演起强势介入公司运营的积极股东角色。可是在中华联合的案例中，“保险保障基金更类似于一个财务投资者”，“李总本来就是保监会过去的，和新华当年的孙兵不一样，保险保障基金不可能干预他的管理”。

另一方面，在控股时机上，保险保障基金对新华的入股可谓是“临危受命”，是在“挽狂澜于既倒”的关键时刻接管了替关国亮代持的股份。相比之下，保险保障基金对中华联合的介入，却是在中华联合局面已经趋于稳定的情况下平静入股。

东征起点

事实上，早在2011年5月，东方资产就已经半公开地与中华联合，围绕注资展开实质性接触。至2011年年底，双方的谈判已经取得较大进展，只待确定具体的注资金额和持股比例。在此情形下，保险保障基金在次年3月的入股，也被部分业内人士解读为东方资产和中华联合以及保监会围绕东方资产注资达成的先决条件之一。

“到2011年与东方资产谈的时候，中华联合谋求注资已经不再仅仅是为了解决偿付率的问题，还希望通过这一轮注资解决未来开办寿险业务等其他重大战略目标的资金来源。”一位消息人士指，“但是东方资产整个2011年的净利润也只有30多亿元，所以也希望能拉上其他资金一起注资。于是保险保障资金的先行入股，或许也是东方资产要求的结果。”

对保险保障基金而言，在2012年3月东方资产入股中华联合已经基本落定的情况下，低位注资中华联合，似乎也是一桩只赚不赔的好买卖。

一位资产管理行业内部人士则透露称，保险保障基金先于东方资产入股，某种程度上是东方资产所受监管程序过于繁琐而导致的结果。“年初三方就已经基本谈妥了。东方也是希望越早注资越好，毕竟中华联合这块标的比较难得，价格也很理想。但是作为国有资产管理公司，这么大笔投资的审批监管还是比较严的，所以注资进度实际被拖慢了。东方直到9月时也是以可转债的方式先把钱注入公司，等程序走完了，再转成股权。”

相比于近些年在资本市场上颇为引人关注的华融、信达，同属资产管理公司的东方在发展速度上明显略逊一筹。虽然其投资参股的金融资产不在少数，但东方始终缺乏一块由其控股的核心金融资产。这一局面，对意图转型回归主流金融业的东方资产而言，无疑颇为尴尬。

而今，东方资产将中华联合控股权收入囊中，其对中华联合这一平台的期许，可能并不仅仅在于财险和寿险的两块牌照上。不过，尽快完成对中华联合的绝对控股，应是东方资产的当务之急。

“保险保障基金在目前这种状态，长期持有中华联合的股权，是不合适的。但将这部分股权转给外资机构或者其他财务投资者，也是东方资产难以接受的。因此，以自有资金或者发债等方式接盘保险保障基金手中的股权，应该是东方未来三年来将会采取的措施。”前述保险业资深人士分析称。

不过，前述原中华联合员工则表示，据其所闻，“中华联合引入海外战略投资者的进程并未完全中断，未来一段时间再引入外资也不是不可能”。