分众私有化账单

分众传媒“七年之痒”。

在成功登陆纳斯达克（股票代码FMCN），成为中国传媒行业赴美上市第一股的七年零一个月之后，分众传媒宣布，已收到包括董事会主席江南春在内的联合体发起的无约束性私有化邀约，准备将分众传媒私有化退市。

8月13日，分众传媒董事长江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股等五家投资方，向分众传媒董事会提交私有化建议书，建议按照27美元/ADS（美国存托凭证）或5.40美元/每普通股的价格，以现金方式进行私有化收购。

分众传媒已成立由五名独立董事组成的独立委员会，全权为私有化交易进行斟酌。8月23日，经由独立委员会确认，摩根大通证券将成为分众传媒私有化交易的财务顾问，Kirkland & Ellis International LLP担任法务顾问。

“私有化是一个非常漫长的过程，分众传媒才刚刚起步。”i美股分析师Ricky告诉本刊记者。以中概股私有化退市的历史案例来看，从发出要约到私有化成功，大约需要5至8个月，其中谈判过程通常需要耗时3至4个月。

在8月23日上午九点召开的分众传媒二季度分析师电话会议中，江南春也表示，分众传媒的私有化并没有明确的时间表。“私有化的问题由独立委员会负责，我不方便多做评论。独立委员会将会尽快推动私有化进展，但并没有明确的时间节点。”

尽管分众传媒去意已决，但是提出私有化要约只是私有化交易“万里长征的第一步”。私有化定价是否能获得大多数股东的认可、能否摆脱诉讼的负面效应和做空机构的后续狙击、融资是否能顺利开展，诸多因素都会影响分众传媒私有化成功与否。

溢价探寻

私有化定价是获取股东赞同的最重要法宝。目前来看，分众传媒的私有化定价27美元，相较于8月10日（收到私有化要约前一交易日）收盘价23.38美元溢价15.5%。而从已从纳斯达克退市的盛大网络来看，要约价格41.35美元较消息发布前一交易日（2011年10月14日）收盘价溢价24%；阿里巴巴B2B溢价46%；Tom在线溢价33%。

整体来看，自2010年至今（截至2012年8月15日），共有12只中概股成功从美国证券市场私有化。其中10只溢价超过20%——环球天下（GEDU）溢价105%、天狮国际（TBV）溢价65%，康鹏化学（CPC）溢价27%。

如果把溢价的比较基准从“上一个交易日”放宽到“公告发布前30天的成交量加权平均价”，那么分众传媒此次私有化溢价为34%。相较于阿里巴巴30天平均价溢价60%的私有化定价而言，分众传媒私有化的定价显然不具备太高吸引力。

私有化价格将会直接影响中小股东对私有化的认可度。一旦股票价格高于私有化价格，中小股东恐怕无法通过私有化提议，分众传媒董事会通过私有化要约将面临一定压力。就在分众传媒公布私有化要约之后，里昂证券、德银都在随后的研究报告中给出远高于27美元/ADS的目标价——里昂证券给予的目标价为38美元，德银为37美元。

值得注意的是，宣布私有化交易的前一个交易日（8月10日），分众传媒创下过去六个月的最大涨幅，开盘价为21.69美元，收盘价为23.38美元，涨幅达7.8%。另外当天有超过2.9万份看涨期权易手，成交量有所放大。坊间因此质疑，分众传媒有信息泄露、知情人士进行内幕交易之嫌。事实上，在宣布私有化交易的前一周，分众传媒股价已经开始上涨，从8月6日开盘价19.95美元，到8月10日收盘价23.38美元，分众传媒在这一周累积上涨17.2%。

截至8月24日，分众传媒收盘价为24.88美元，盘中最高价达25.02美元。里昂证券表示，在分众传媒进行谈判的过程中，其股价可能有继续上行空间。

“最终私有化价格的确定需要聘请第三方权威评估机构对公司的价值做相应的评估，评估机构一般会采用相似公司分析、相似并购案例分析、折现现金流法或本金支付分析等方法计算出公司评估价格，以验证或合理确定公司私有化的价格。”蓝郡咨询董事李云辉告诉本刊记者。

因交易价格未谈拢导致私有化失败的案例曾经发生在“亚洲保险中介第一股”泛华保险（CISG）身上。2011年5月，泛华保险收到私有化要约，定价19美元/ADS；然而不久后由于未能与收购方就价格达成一致，要约收购谈判终止。2011年9月，泛华保险宣布撤回私有化要约，当天公司股价开盘跌幅高达24%。自宣布私有化失败之后，泛华保险的股价在五天内累计下跌31.49%——私有化的风险正在于，如果失败，股价可能下挫，导致市值大幅缩水。

从已经成功的中概股私有化经验来看，在正式进行私有化交易时上调交易价格的情况时有发生，但是上调幅度通常不大。以康鹏化学（CPC）为例，其在2011年进行私有化交易时就从8美元的要约价提升至8.1美元，从而实现私有化成功；国人通信（GRRF）的定价之路也异曲同工，私有化要约中提出以3.1美元/ADS的价格收购所有在外流通股（该价格较前一交易日溢价42%），而最终进行私有化交易时交易价格提高至3.15美元/ADS。“提升交易价格常常发生，只要出资方能付得起钱就没有问题。”李云辉说。

资本压力

谈好的融资协议也不一定板上钉钉、绝对可靠。

2010年11月23日，离中概股泰富电气（HRBN）收到私有化要约已经过去一个多月。按理说，此时的私有化交易进程应该正在稳步推进中。然而“后院起火”，私有化遭遇主要出资方退出的尴尬局面。

按照私有化要约，收购泰富电气在外流通股的资金应该由霸菱亚洲投资基金集团与泰富电气董事长兼CEO杨天夫共同提供，总值约在7.5亿美元。然而，随着私有化谈判的开始，霸菱态度突变，由积极参与融资转为仅提供部分收购资金（最高比重为10%），同时表示，提供融资将是霸菱的权力而非义务。这一突发情况让泰富电气的私有化几乎夭折，幸好董事长寻找到新的资金提供方——盘实基金协助，才得以解决退市融资的燃眉之急。

聚焦到分众传媒。如果分众传媒最终以27美元/ ADS私有化，那么这宗交易的总估值将达到35亿美元。这也是继阿里巴巴（香港退市）与盛大网络（美国退市）之后最大规模的中概股私有化交易。

即便资金如此庞大，对分众传媒来说，融到足够的资金进行股票回购难度并不算大。记者采访的多位行业内人士都表示，虽然分众传媒私有化金额体量较大，但是参与融资的财团不仅数量多达五家，而且实力很强。

“分众传媒将通过股权资金和债权资金来进行融资。”一位券商人士表示，“方源、鼎辉等PE加入，通过为分众传媒提供资金以获得相应的股权。PE逐利进场，肯定是赌收益颇丰。对PE来说，最好的获利途径就是帮助分众传媒重新上市，然后从二级市场中出售股权退出。”截至目前，中概股中尚未出现重新上市的案例，因此股权融资的利润究竟如何，需要待上市后方可检验。

债权融资方面，目前已有花旗环球金融亚洲有限公司、瑞信银行新加坡分行、星展银行等加入交易队伍，拟对此次交易提供融资。

“象花旗、瑞信这样的投行，一般会收取融资金额的5%左右作为佣金。而具体的债务利率，则需要看分众传媒届时是发公募债，还是私募债。如果是公募债，需要三大评级机构评级后，按评级确定利息。如果是私募债，长期利率预计会在10%以内。”李云辉说。

有人看准机会排队进入，也有人瞄准时机准备离场。分众传媒的第二大股东复星国际或许就是准备获利离场的一员。

根据分众传媒2011年年报，复星国际手持分众传媒17.2%股权。在分众传媒发布私有化公告当天，复星国际表示对此“并不知情”。之后，复星国际表示“这项建议书为分众传媒股东提供了一项具有吸引力的选择”。

复星国际并没有以出资方的姿态出现在私有化交易中，外界猜测其欲借此机会离场。如果就此退出，复星国际持有的股票价值约6.02亿美元。“复兴国际本来就是通过二级市场购买股份，是财务投资者，这时候退出收益不错。”ChinaVenture投中集团高级分析师冯坡表示。此前复兴国际多次出手以低价购买分众股票，据市场估计，持仓成本约在8美元左右。

私有化或许只是分众传媒的战略第一步。成功私有化之后重新在A股或者H股上市，是分众传媒、PE和其他利益相关方彼此之间的默契。“分众如果能在国内重新上市，估值会大幅增加，融资也更为畅通。”冯坡称。

分众传媒一位不愿具名的相关人士对此表示：“分众传媒的私有化是经过非常理性考虑的，不排除在国内上市的可能，但是短期内不会重新上市。”

私有化并发症

除了定价以及资本压力之外，私有化的一个主要并发症就是在宣布私有化后受到律所诉讼和做空狙击。

2011年以来私有化退市的BMP太阳石、中国安防、中消安、环球天下、经纬国际等公司都在宣布私有化后都受到美国律所的调查。泰富电气更是遭遇到美国做空机构Citron持续两个月的狙击，股票价格大幅下降，私有化阻力重重。

这一次，轮到了分众传媒。分众传媒私有化消息传出后，美国律师事务所Robbins Umeda LLP便宣布，已开始对分众传媒董事会成员是否违反信托责任、是否采用公平的流程全面评估私有化建议书、是否具有其他违法行为展开调查。“通常这样的调查不会影响私有化结果，但这也是寻求私有化的企业不得不甩掉的小尾巴。如果上述问题被证明存在，那么分众传媒必须先将这些问题处理干净。”一位业内人士称。

做空和调查对分众传媒来说并不陌生——事实上，总结分众传媒纳斯达克之旅，虽然有过辉煌，但是跌宕起伏更是其在美国资本市场发展的主旋律。

最大的一次做空冲击始自2011年11月。美国做空机构浑水公司（Muddy Waters）发表了一份有关分众传媒的研究报告，对分众传媒公开质疑。报告一出，一夜之间，分众传媒股价下跌近40%，市值损失超过13亿美元。虽然经过多个回合的博弈，分众传媒的股价逐渐攀升，但也一直受困于中概股行情的疲态难现生机。正因为如此，坊间很多猜测认为，分众传媒是因为不堪浑水的做空而选择私有化退市。

对此，蓝郡咨询董事李云辉分析，虽然分众传媒的私有化举动并不直接由浑水做空事件决定，但其中有一定关联。“在遭遇浑水做空之后，分众传媒引起了美国SEC的关注。所以，在财务报告的发布、信息披露等细节分众传媒需要非常谨慎，这其中时间、人力、财力成本耗费太大了。”

分众传媒经历过的被猎杀，正是许多中概股所遭遇的缩影。分众传媒正在进行的应对之道，或许也会开启中概股私有化的新一轮浪潮。

罗仕证券在一份针对在美上市中国概念股公司的报告中称，2011年全年共有16起中国概念公司宣布私有化交易，包含13起MBO和3起战略收购；而截至2012年5月，今年已经有11起宣布私有化的交易，其中10起MBO，1起战略收购。

李云辉提醒说，近一年以来中概股的私有化，除了一部分是公司自身诉求外，更多是跟风行为，或者是受到投行、PE基金的游说。“在中概股海外IPO受阻后，投行的收益大打折扣，私有化被其认为是另一个金矿，因此私有化的作用被无形中变得很重要。”李云辉说。

“我觉得美国股票市场和中国企业之间的隔阂被放大了，美国股票市场并非针对中国概念股出台一些极端的监管措施以排斥中概股，而是始终依据以前的程序在办事，只是中概股并不熟悉美国资本市场财务、法律规则，反应过大而已。私有化不该是赌气下做出的决定。无论在哪个资本市场，稳健、透明的财务架构都是受到青睐的。”李如此表示。

对分众传媒来说，回应浑水狙击已成为过去时，如今进入私有化进程之后所面临的被律所调查也不难应对。但是即便甩掉了被律所调查的“小尾巴”，达成最终收购协议，变数依然有可能发生——另一只在纽交所上市的中国概念股侨兴移动在进展到私有化最后阶段时，就遇到股东大会参与的股东人数没有达到法定、投票被永久性延期的意外状况，侨兴移动的私有化计划就此流产。

分众传媒的情况是，作为一家在开曼群岛注册的公司，其私有化建议需要获得至少2/3的赞成票。

转身前行

如果私有化成功，在为分众传媒寻找下一个战略突破口之前，董事局主席江南春恐怕还将面临一个问题。

截至2011年年底，江南春持有分众传媒17.9%的股份，虽是第一大股东，但是并没有绝对控制权，在实现私有化之后，公司的控制权很有可能旁落私募基金手中。私募基金本质上的趋利性是通过一定时期内持有股权获得盈利，很有可能会采取一些急功近利的方法，对企业长期发展不利。

不过i美股分析师Ricky则对江南春充满信心，“从历史经验上看，他是资本运作的高手，从他在股价低迷时借钱购进分众传媒股票以获取更大的话语权就可以看出。”

2009年江南春复出重任公司CEO后不久（这一职位自2008年3月起由原框架传媒董事长兼CEO谭智担任），曾一度从花旗银行贷款以回购自家股票。

类似的举动还有很多。2008年，中央电视台“3.15”晚会曝光分众旗下手机广告公司深陷垃圾短信产业链，导致股价大跌。当年3月20日，分众传媒股价还在低位徘徊，江南春以34.19美元的平均价格购买了10万份ADS，交易总额约342万美元。

除此之外，分众传媒还通过公司回购股份的方式减少流通股。以对第二大股东复星国际的交易为例，2010年9月，分众传媒以21美元/ADS从复星国际手中回购952万份ADS，总价值约2亿美元；2011年，又以30.67美元/ADS回购196万份ADS，交易总金额为6000万美元。

通过在低价时购买股票、公司定向增发、公司回购股份减少流通股等资本手段，江南春的持股比例从IPO时的10.53%成功增加到17.9%，超越复星国际，最终成为公司最大股东。“大股东持股比例不高当然会有一定风险，但是江南春应该能妥善应对。”Ricky称。

8月22日公布的分众传媒2012年二季度财报显示，分众传媒第二季度来自于商业楼宇联播网、框架广告网络、卖场终端联播网以及电影院广告网络的总净营收为2.193亿美元，比去年同期的1.661亿美元增长了32%。；按照美国通用会计准则，分众传媒第二季度净利润为5890万美元，较去年同期的4280万美元增长了38%。

光从财务表现来看，分众传媒依然表现不俗。然而，美国证券市场却并没有对此展现出青睐。根据摩根士丹利8月14日出具的分众传媒研究报告，目前分众传媒的市盈率仅为14倍。而在A股上市的传媒板块股票，市盈率普遍在30倍左右。

“分众传媒业务表现还是很不错的，可是得不到美国市场的认可。”上述分众传媒相关人士表示，私有化是经过综合考虑决定的。其中的因素，包括估值偏低，也包括未来分众的战略拓展。“私有化之后，战略调整会更方便。我们的主营业务肯定不会变，但是会在移动互联和促销广告上进行进一步尝试。”

江南春在近期的电话会议中阐述了同样的观点：“我们已经与聚划算和支付宝公司进行了一些合作，我们总是在尝试一些新的可能性，尤其是在互动屏等新型的屏幕上进行一些新的尝试。”

私有化浪潮后

近两年来，中国公司在美国股票市场掀起的私有化浪潮，大多是在第三方做空机构猎杀中国股票的背景下出现的。这些被做空和猎杀的公司，既有问题公司，也有被误杀的明星公司。近期发生的VIE事件又将中国概念股推到了风口浪尖。

业务上不被理解、财务上不被信任等诸多因素造成了中概股整体市值偏低、交易清淡的现状。企业一方面无法获得有效的融资，一方面又必须承担不菲的上市维护成本，在这样的尴尬局面里，许多中概股选择了私有化退市之路。

“良禽择木而栖”。私有化退市通常只是企业资本运作的第一步。为了实现估值回归，企业退市后很可能会转而在其他资本市场谋求再上市。

A股还是H股？

A股的融资能力和市场活跃度，使得在A股市场上市成为大多数企业私有化退市后的首选。以分众传媒的私有化为例，如果能够成功在A股上市，以目前的市盈率水平，市值可以翻上3倍左右。

但是对于这些从境外退市的企业而言，在A股上市也有必须跨越的门槛。目前在美国上市的中国民营企业均以境外注册公司的姿态存在，如果回到A股上市，必须先行通过一系列并购重组转为境内企业再做打算。

同时，证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》在上市主体资格中明确规定，“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”。但是在实际私有化中，极有可能会导致实际控制人变更的情况。以中消安为例，在私有化交易中引入贝恩资本后，中消安管理层的持股比例由此前的超过60%下降至24.2%，贝恩资本则通过持股75.8%获得控股权。实际控制人的变更将导致企业三年内无法在A股上市。

从这些角度考量，从美国资本市场私有化退市后转至H股上市是更有效率的选择。境外注册企业如果以红筹股形式在H股上市，审批速度较快，再融资也较为便捷。但是“鱼和熊掌，不能兼得”，H股市场较A股更为理性，在股票估值上又通常比A股更低，而且法律监管严格，信息披露透明，对公司质地要求较高。“没有雄厚的业绩与财务数据说话，在资本市场会碰鼻子。”李云辉说。