东北证券救赎

正在东北证券踌躇满志地挑战新高度的时候，坏消息不期而至，其不幸成为2011年两市唯一一家亏损的上市券商。让人感到不可理解的是，公司仅仅因为1.9亿的自营亏损便将整个公司带入1.52亿元亏损泥沼，对比中信证券高达30亿自营亏损而未伤及元气的事实，不禁让人对东北证券在弱势中岌岌可危的生存能力深感忧虑。

对于此次亏损，公司高层归因为两条，一是市场低迷，二为公司受净资本规模所困。然而这一解释并不被市场认同，同比规模相当的中小券商，在相同市场条件下，却只有东北证券成为最大的“裸泳者”，这其中暴露的问题远非上述解释就能一笔带过。

实际上，在此之前东北证券一直走得还算顺畅。上世纪90年代末，经过重组后的东北证券仅是盘踞在东北的一家区域性券商，在2003年接管新华证券之后，一次性完成了全国的布局。在2007年顺利借壳上市以后，从2007年到2010年，东北证券在原有规模之上累计创造净利润29.53亿元，期间不乏让业界侧目的亮点。

然而在加速扩张的过程中，公司“软肋”便一一显露—管理颇显力不从心，而最重要的是，和大多数二线券商一样，东北证券始终未搭建出“传统+创新”的业务格局，长期倚赖“经纪+自营”的传统发展模式，再加上东北证券长期融资未果，使得以规模换取发展和创新空间的战略落空。从某种角度看，如今的亏损是必然而非偶然。

弱势样本

在券业，靠天吃饭的传统业务模式对券商盈利的束缚与生俱来，由此便有了近些年来一线券商在创新业务上的突围，但东北证券由于种种原因，对创新鲜有举动，依然延续着“经纪+自营”的盈利模式，其中经纪业务主挑大梁。

从2007年至2010年，东北证券经纪业务收入在营业收入的占比分别高达66.7%、75%、73%和70%，而在2011年的市况下，公司仅实现经纪业务收入7.81亿元，同比下滑了38.01%，这就让整体业绩的根基发生了根本的动摇。而时运不济的是，另一支柱自营恰恰出现了1.9亿的巨亏，同比下滑达278%，这一结果直接将公司拖入亏损境地。

实际上，相对东北证券30亿左右的净资本，公司自营盘的规模并不大。据公司内部人员透露，东北证券2011年的自营资产只有12至15亿元左右，仅占净资本的40%至50%左右，相较中信证券高达70%的自营盘和国海证券110%的自营盘规模，东北证券并不激进。而问题出在了投资策略上，重仓中小板个股和风险控制的失灵，让公司自营业务劫数难逃。

“他们没有按资产配置的角度去做，而是集中投资，整体在投资的规模、风格和策略上都出了问题，而上层不时的干预也让风控的警示作用无法到位。”一位公司不久前离职的高管表示。

在东北证券投资的自营盘中，一直到2011年三季度末，权益类投资都占比颇高，而高风险的中小板和创业板又一度受到偏爱。其中安洁科技、华宏科技、索菲亚、宜昌交运4家公司来自于中小板，香雪制药、理邦仪器、通光线缆和金信诺4家公司则来自于创业板。仅这8家公司的投资额就达1.45亿元。而2011年中小板和创业板的暴跌行情让东北证券始料不及。

“自营最根本的还是一个研判大势的能力和投资运作的问题。”国内一家中型券商高管透露，他所在公司的自营部门在去年4月浮盈4个亿，在研判完大势之后，便全部获利了结，后8个月空仓度日，躲过了9月之后的大跌。实际上，在2011年的熊市中，不少券商自营业务仍然取得了可观的正收益，像海通证券便斩获了4.9亿。显然，2011年东北证券自营的综合实力要低弱一筹。

经纪业务大幅下滑，自营亏损连连，而东北证券的噩梦还没有结束。投行全年IPO颗粒无收，2010年开始有所起色的资管业务在2011年又不幸踩中了重庆啤酒，除此之外，公司又为过去借入的次级债偿还了巨额资金。

实际上，东北证券1.9亿、自营盘占比13%左右的亏损，相对于大盘的跌幅和公募基金的业绩，绝对量和相对量并不惊人，但却在传统模式框架下一举将公司拉入亏损的境地，成为了弱市下二线券商收入失衡引发全局风险的极端样本。

纠结净资本

让人颇难置信的是，作为2007年借壳上市的东北证券，从来没有实施过一次市场融资，公司净资本始终在20至30亿左右徘徊，处在上市18家券商的倒数第三位。弱小的资本实力使得东北证券在各项业务上都难以和大券商抗衡。

在投行业务上，受净资本规模所困，东北证券始终不能在配股承销上实现量的突破。在2011年，东北证券仅承销了一单配股项目。此外，在薪酬上也是差强人意，据上述内部人士透露，2010年投行老总汪六七和一些保代的出走，一大部分原因便归咎在薪酬上。“一般大公司的保代一年收入在四、五百万，而在东北证券最多只有两百万。”上述内部人员说。人员的变动以及随之而来的项目流失，致使东北证券IPO业务长期在上市券商中位居下游，甚至在2011年颗粒无收。

此外，创新业务上，东北证券因为净资本规模太小无法达标，一直无缘于融资融券业务；而在券商直投业务上，高投入高收益的盈利模式更是让东北证券捉襟见肘。

而自营业务实际也与净资本的实力息息相关，“如果在单只股票上亏损的太多，会影响到净资本，就得迫使强行减仓或平仓。”上述券商高管说。

由此来看，保业绩的重担便更多地落到经纪业务上。长期以来，得益于地方保护，东北证券经纪业务在“跑马圈地”式的扩张中获益匪浅。然而，随着竞争的日益加剧，在东北证券走向全国的过程中，其他券商也进入东北地区进行深耕。一种典型的现象是，比如公司在吉林一个中型城市开一个营业部，另一个券商马上就会跟进，在对面也开一个，佣金更低，条件更优惠，两家就此开打价格战。

在激烈的竞争中，东北证不断丢失自己的市场份额。从2007年到2011年，公司佣金率分别为0.198%、0.185%、0.162%、0.132% 和0.1122%；经纪业务市场份额分别为0.82%、0.74%、0.73%、0.74%和0.72%，均呈下滑的趋势。

而应对价格战的最好方式莫过于经纪业务转型，国信证券就因理财特色服务而一骑绝尘。在深圳泰然九路营业部，几十个高级理财分析师能为客户提供个性化的理财方案。业内人士透露，仅此一家营业部一年就有17亿左右的佣金收入。然而转型对东北证券来说，还是一个理论目标。“做出自己的特色就要高薪挖人，我们哪有这样的资本实力。”上述内部人士说，东北证券目前只能在激烈的佣金大战中左突右冲。

自我救赎

2011年亏损之后，东北证券员工最直接的感受便是各项经费支出开始缩减，“限制电话费，连过节费都取消了”。在薪资方面，据内部人员透露，从2011年11月开始，高管的薪酬只能拿到过去的7成到8成。而一系列的部门合并裁撤和人事调整也已完成，一些负责自营和资管的人员被撤换，一些人员则被清退。

然而这些措施仅被视为治标之策，最关键的还在于资本实力的提升，最近刚获股东大会通过的定向增发方案正被公司上下视为一根救命的稻草。

2月7日，东北证券再融资方案出炉，拟非公开发行股票数量不超过3.4亿股，此次，大股东伸出了援手，第一、二大股东亚泰集团和吉林信托拟分别出资10亿至12.28 亿元、3.5亿元认购本次非公发行股份。

实际上，一直受制于资本实力的东北证券自2007年上市以来屡次提出融资方案，但无不铩羽而归。

“刚开始能融资100亿的时候，大股东不满意，想融150亿，结果没施行；2008年跌下来又想搞增发，如果降低增发价，能融来50亿，但大股东还想融100亿……接下来就是配股，但因为涉及到大股东持股江海证券，涉及一参一控的问题，监管层又不允许了。到今年好像什么都解决了，结果业绩又巨亏……”上述内部人士说。

为弥补资本金的不足，东北证券不得已启用了借次级债这种券商罕用的融资方式：2009年6月，借入9亿的次级债，利率水平为4.2%；2010年8月，东北证券再次借入12亿元次级债务，利率水平为5%。据公司内部人透露，2011年仅为次级债务，东北证券就偿还了8000万元。

一再错过融资和发展的时机，不仅仅归咎于股东保守落后的市场意识，积重难返的制度管理体系也难辞其咎。

据上海一家私募基金老总透露，管理的乱象从2011年资产管理部门重仓重庆啤酒导致资产大幅缩水55%便可见一斑。东北证券共有5支集合理财产品，分别是东北1号、2号、3号、5号和融通一期，成立总规模36.5亿元，但在2011年遭遇了重庆啤酒“黑天鹅”事件。据上述私募人士透露，东北证券负责资产管理的负责人违反公司交易制度和投资决策委员会的既定策略，4支产品一起重仓重庆啤酒，损失惨重。

一着败棋，全盘皆输，东北证券站在了十字路口，背后则是日渐壮大的同行，还有并购的野心。规模优势以及由此带来的资源优势，让强者恒强，弱者恒弱的规律再次在券业上演，这也将让三、五年中业内的竞争格局发生改变，“一些发展没有起色的小券商肯定会被巨头吃掉”。

在业内人士看来，随着券业从规模驱动到创新驱动的过渡，对于像东北证券这样位于二、三线的券商来说，除了提升净资本实力，自身业务也要挖潜，避免和一线券商的正面冲突，像直投和新三板业务被视为最具潜力的业务板块，在跟踪小项目成长的过程中，连续的保荐费用将带来持续的收益。最近银证合作模式被认为是券商盈利模式的突破口，此举对中小券商意义重大。

不管怎样，未来向东北证券昭示了多种可能。从公布的年报看，此次东北证券的战略转型意愿相较以往似乎更加迫切。